中国中免动态点评：离岛免税增量空间广阔，公司竞争实力稳固

高端奢侈品销售向好。离岛免税新政实施后，取消了单件商品 8000元免税限额，免税品销售额中手表和首饰销售额分别排在第二、三位，销售额同比分别增长 205.3%和 116.2%。公司奢侈品箱包、腕表、贵重珠宝销售同比增长明显，对销售额带来明显拉升。在高端品牌领域，公司持续开拓，品牌直供与经销商渠道并举，积极提升销售商品品牌吸引力，不断增强获客能力。中国在全球从疫情中恢复最快，国际奢侈品牌厂商逐渐认识到中国市场消费能力，其对中国市场的重视程度不断提高，也有利于公司免税商品采购数量及品质的不断提升。

有望持续受益于离岛免税市场规模的不断增长。2020年 7月 1日至10月 31日，海关共监管离岛免税销售金额 120.1亿元，同比增长214.1%，购物人次 178.3万人次，同比增长 58.8%。新政实施 4个月以来，离岛免税销售持续火爆，日均销售额达到 9764万元，人均购物额 6736元，较 2018年全年水平分别增长 253%和 92%。今年底前海口还将新增和扩建 4处离岛免税店，三亚将新设 3家离岛免税店，免税店数量及经营面积增加，商品供给与顾客购物体验有望得到改善，有利于增加免税商品销售金额。同时，离岛免税新政将每人每年 3万元免税购物额度提升至 10万元，目前的人均购物额与政策上限相比仍有很大提升空间。公司在海南离岛免税市场深耕多年，有望持续受益于离岛免税市场规模的不断增长。

预计 RCEP对免税商品销售影响有限。RCEP由东盟10国以及中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰等 15个国家正式签署，柬埔寨、老挝和缅甸 30%货物享有零关税待遇，其余成员国 65%货物享受零关税。从成员国家来看，日本、韩国香化类产品有望通过跨境电商渠道零关税进入中国，但仍需征缴进口环节消费税与进口环节增值税，以化妆品为例，该两项税率合计在 32%左右，按照 70%应纳税额征收也有 22.4%左右的税率，因此免税商品价格较 RCEP 商品相比仍有较大优势。此外，国人香化类商品购买偏好品牌多为雅诗兰黛、迪奥、香奈儿、欧莱雅、LVMH 等集团旗下品牌，以欧美商品为主，暂未参与到 RCEP 协定中。从购买力限制上看，跨境电商零售进口商品单次交易限值为人民币 5000元，个人年度交易限值为人民币 26000元，与免税购买政策相比限制度较高，高档奢侈品通过电商渠道消费会受到较大限制，RCEP 对免税消费的影响预计有限。

维持公司“增持”评级：我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，楷体 新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。预计公司2020-2022年 EPS 分别为 2.66、5.30和 6.63元/股，对应当前股价PE 分别为 68.99、34.61和 27.63倍，维持公司“增持”评级