中金公司深度报告：机构业务优势明显，谋分额大发展

首家中外合资投行，回 A 谋求大发展。 公司于 1995年 6月 26日成立，主要股东是建行和摩根士丹利， 2000后大摩退出管理层，成为财务投资人， 2010年股权转让给 KKR 等获利退出；中国建投将 43.35%股权划拨给中央汇金， 2015年公司完成整体改制，在港上市； 2016年 11月收购中投证券（现名“中金财富”） 100%股权， 先后引入腾讯和阿里巴巴作为战投， 2020年战略调整，要加大投入，提升份额，为扩充资本，宣布回 A，发行不超过 4.59亿股，每股发行价格28.78元，对应市净率 2.19x，市盈率 33.89x。

机构业务优势明显， ROE 领先行业。 公司股票业务、 FICC 业务以及资管业务机构化定位明确，收购中投前投行、股票和固收业务是主要收入来源。 高机构收入占比带来高杠杆、高 ROE， 2019年底 ROE9.6%领先同业 3.51pct；公司具备强大的使用资产负债表的能力，通过主经纪商业务平台为机构客户提供一站式、覆盖全产品生命周期的服务。股票业务中衍生金融资产为业绩带来增量， 同时低敞口权益投资降低业绩波动，固收业务中 ABS、结构化产品创设等领先实力提收投资收益，综合投资收益率维持在 4%。

投行业务客户基础和品牌优势明显，拥有众多标杆项目。在注册制全面推进的大背景下，公司将凭借优秀的销售能力、强大的研究定价能力，进一步巩固其在投行领域的龙头地位。

财富管理补短板、投资管理重主动。 中金公司 2007年成立财富管理部服务于国内高净值客户及企业投资者，十年培养300名小而精投资顾问。不同于传统券商单一代销和投顾的盈利模式，而是充分创新、提供差异化财富管理解决方案，非佣金手续费占比持续提升；收购中投后投顾团队迅速扩容，借助网点触达富裕地区客户， 2020H1为客户配置金融产品647亿元。 投资管理方面通过资管部门、中金基金和中金资本开展业务，合计资产管理 AUM7401亿元，其中规模占比近一半的券商资管业务长期专注于主动资产管理，受资管新规影响较小。

盈利预测及估值： 在公司加大投入、 补充资本金，以提升份额为目标的背景下， 我们预计公司 2020-2020E 营业收入308.52/379.81/443.10亿元，增速 35.42%/23.11%/16.67%， 2020-2022E 归母净利润 63.76/78.94/91.99亿元，增速50.41%/23.82%/16.53%，对应 EPS1.32/1.64/1.91元。考虑到公司投行业务有较强优势，我们给予公司 2020年 3.0xP/B,根据本文假设估计，我们得到公司目标估值为 41.55元。

股价催化剂： 银证混业落地、行业利好出台、股票债券市场加速扩容风险因素： 资本市场改革不及预期，股市大幅回调等