华鲁恒升：景气底部稳中有升，在建工程大幅增长

业绩总结：公司发布2020年三季报，实现营业收入90.43亿元，同比-14.77%，归母净利润12.91亿元，同比-35.52%，3季度实现营业收入30.50亿元，同比-13.72%，实现归母净利润3.86亿元，同比-35.96%。

产品景气拐点向上，DMF产能陆续释放。2020年前三季度，化肥（尿素等）收入24.94亿，同比-9%，多元醇（乙二醇、辛醇等）收入17.57亿元，同比-25%，有机胺（DMF等）收入15.33亿元，同比+12%，醋酸及衍生物收入9.65亿元，同比-21%，己二酸及中间体收入8.47亿元，同比-32%。整体毛利率为21.71%，同比下降约7个百分点，疫情影响化工品盈利，醋酸、己二酸、乙二醇、甲醇等维持低盈利，不过三季度以来各化工品景气明显回暖，DMF因为供需格局改善价格大幅上涨。产销量方面，化肥销量187.47万吨，较同期持平，己二酸及衍生物销量15.05万吨，同比-10%，多元醇销量47.2万吨，同比-6%，有机胺景气叠加公司产能释放，销量29.63万吨，同比增长6%，公司通过柔性生产调节盈利，依托成本优势持续获取超额收益。三季度受煤气化装置及部分产品装置停车检修影响，Q3净利润环比下降18.56%。

逆势扩张静待下一轮景气周期。公司在周期底部逆势扩张，一方面继续完善现有产品结构，例如为强化平台逆周期调节能力建设草酸产能，顺应行业景气及时扩产DMF产能，同时前期尿素等产能顺利释放，进一步发挥柔性生产能力。另一方面延伸布局新产品，打破现有受原料煤限制发展的局面，依托既有的气化平台，充分利用合成气资源，发展环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链、实施精己二酸品质提升项目，推动公司业绩持续增长。三季报公司在建工程18.72亿元，同比增长503%，环比增长66%，预计年底己二酸项目有望投产，为明年业绩贡献增量。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为20.78/26.94/31.42亿元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格大幅下滑；新项目投产不及预期；油价持续低迷。