恒顺醋业：三季报增长稳健，看好长期业绩弹性

事件：恒顺醋业发布2020年三季报，公司实现营业收入14.46亿元，同比增长7.98%；其中，醋和料酒实现收入12.04亿元，同比增长9.77%。归属于上市公司股东的净利润2.31亿元，同比减少8.85%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.06亿元，同比增长10.87%。

投资要点：投资要点：三季报醋和料酒业绩恢复，营收同比增速略低于去年。2020年三季报公司醋和料酒实现收入12.04亿元，同比增长9.77%，营收同比增速略低于2019年三季报。2020年醋和料酒的营业收入同比增速不断提高，第一季度同比增长4.84%，第二季度同比增长12.11%，第三季度同比增长12.33%。其中第三季度醋实现收入3.10亿元，同比增长8.29%；料酒实现收入0.95亿元，同比增长27.81%。三季报公司毛利率为41.15%，净利率为16.30%；毛利率同比下降2.90pct，主要系会计原则调整后运输费用由销售费用转入成本所致。

全国化销售初显成效，华南华中收入增速高于华东大区。分地区来看，2020年三季报，公司华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营业收入7.05/2.26/2.36/1.19/0.83亿元，分别同比增长8.39%/18.20%/9.34%/2.98%/4.14%。在经销商数量上，2020年三季报，公司华东/华南/华中/西部/华北大区经销商数量分别净增加2/12/4/14/3位。

产能扩张叠加渠道营销体系变革，看好恒顺全国化拓展。产能建设上，公司目前已开工三大项目，一是香醋扩产续建项目，预计2022年6月投入使用；二是料酒扩产项目，预计2022年初投入使用，建成后将加快实现料酒产能翻番目标；三是全数字化重塑项目，签约引入SAP企业管理平台，全力推动企业数字化转型。

在渠道营销体系上公司将现有36个片区重新整合划分成八大战区，同时整合海外渠道；并实施智慧零售改革，将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合。八大战区的成立将进一步帮助公司实现销售全国化，智慧零售将推进产品的精准销售，对接不同层级的消费者，推出性价比高或者高端化产品，增强收入和利润的弹性。

盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表，产品力和品牌力较强，拥有较广的消费者基础，在公司渠道变革、经营变革的背景下，预计公司营收和利润增长将迎来边际改善。预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币3.66/4.23/4.84亿元，对应的PE分别为59.15/51.13/44.66倍，维持增持评级。

风险提示：食品安全事件，经济发展不达预期，公司经营不达预期。