恩捷股份：盈利回升，业绩恢复较高增长

1-3Q利润6.4亿，同比转正，业绩符合预期：2020年前三季度公司营收25.81亿元，同比增长22.5%；归母净利润6.43亿元，同比增长1.9%；其中非经常性损益0.84亿，同比基本持平，主要为政府补贴。扣非净利润5.6亿元，同比增长1.1%。20Q1-3毛利率为40.65%，同比下降4.21pct；净利率为26.19%，同比下降6.83pct。前三季度合计冲回资产减值0.53亿。

捷力并表贡献增量，Q3归母净利润3.22亿，同比+32.6%：20Q3公司实现营收11.41亿元，同比增加56.63％，环比增长28.49%；归母净利润3.22亿元，同比增长32.63%，环比增长75.86％，扣非归母净利润2.92亿元，同比增长26.66%，环比增长80.12%。盈利能力方面，Q3毛利率为41.57%，同比下降4.83pct，环比增长6.29pct；净利率28.61%，同比下降7.93pct，环比增长6.41pct；Q3扣非净利率25.6%，同比下降6.06pct，环比提升7.34pct。另Q3冲回资产减值0.38亿，增厚利润。

上海恩捷盈利恢复，捷力并表增量明显：：我们预计公司Q3出货量3.2亿平，同比增68%，环比增33%，其中上海恩捷本部出货2.5亿平，同比增32%，环比增20%，预计利润贡献2.2亿，同比持平；苏州捷力出货量7000万平，环比增加15%，贡献近6000万利润，因此隔膜利润合计2.8亿，对应Q3单平利润0.9元/平，恢复至前期水平。Q3盈利恢复主要得益于产能利用提升及产品结构优化，Q3国内外客户需求全面恢复，产能利用率大幅回升，9月公司进入接近满产状态；另一方面，Q3海外出货量占比预计30-40%，且LG涂覆供货比例提升，单平价值量增加。因此我们预计公司Q3产品毛利率环比提升10pct，恢复至50%以上。

Q4排产进一步环比提30%，21年目标高增：：前三季度公司累计出货近7亿平，预计Q4排产4.2亿平+，环比增长30%+，全年出货预计11-12亿平，同比增长40%左右，其中海外出货预计3亿平，同比翻倍。21年预期公司出货18亿平，同比增长60%+，其中海外出货5亿平，且涂覆比例超过50%，产品均价提升，而国内底部企稳，随着成本下降，盈利有望恢复。

7um渗透+一体化产能投产，强化技术与成本优势：：下游大客户自Q3开始逐步切换部分产品为7um隔膜，对产品性能要求再提升，单平价值量较9um小幅提升10%以内。公司7um产品竞争力依旧行业领先，在大客户供货份额稳定50%以上。另外，公司联合日本设备厂商联合开发基涂一体化产线，自主拥有知识产权，单平成本有望下降15%，进一步强化公司成本优52BF·。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利10.47/16.66/21.84亿，同比增长23%/59%/31%，对应PE为82x/52x/40x，给予2021年60倍PE，目标价114元，维持“买入”评级。

风险提示：销量及政策不及预期