扬农化工：传统淡季承压，公司持续规划新项目

事件：2020年前三季度，公司实现收入79.56亿元，同比+12.67%；实现归母净利润10.23亿元，同比-4.34%；实现扣非后归母净利润9.53亿元，同比+20.11%。其中Q3实现收入20.39亿元，同比+13.28%，环比-26.10%；实现归母净利润1.96亿元，同比-10.37%，环比-48.40%；实现扣非后归母净利润1.37亿元，同比-34.91%，环比-62.81%。

传统淡季承压，集团搬迁顺利实施。

2020年整个农药行业面临外需不足、价格下行等压力（据中农立华，年初至今，麦草畏8.5→7.6、功夫菊酯23→17、联苯菊酯24.5→19.6、吡虫啉13→9、啶虫脒14→9.8万元/吨），虽然原材料价格亦有所降低，但原药降价幅度高于原材料跌幅，故公司利润率有所下滑，前三季度，公司毛利率下降2.43pct至26.30%，净利率下降2.31pct至12.87%。面对挑战，公司灵活调整产品结构，努力促进销售，1-9月收入+12.67%：今年前三季度，公司原药销量及销售额实现增长，结合三季报中母公司收入同比减少、半年报中各子公司收入增长情况及优嘉三期仍旧在建可以推测出，公司收入增长主要来源于中化作物（含沈阳科创）。Q3为国内农药销售传统淡季，公司杀虫剂及除草剂环比Q2均有较明显下滑，但值得注意的是，公司主要农用菊酯产品价格下滑，而Q3公司杀虫剂均价为24.14万元/吨，环比+42.37%，我们认为是公司杀虫剂产品结构发生了变化，结合扬农集团于2019年底开始搬迁连云港（影响中间体生产），我们推测集团搬迁顺利实施，公司菊酯一体化优势回归，部分农用菊酯产品Q3生产情况好于Q2、销售占比增加。另外，公司除草剂销量高于产量，我们认为公司在主动去库，麦草畏由于漂移问题在美国多州禁用或限用，且今年6月EPA撤销三种麦草畏产品登记，麦草畏在美国应用前景仍面临挑战；双抗大豆有望于2021年在巴西进行商业推广，若顺利有望缓解公司麦草畏销售压力。

压力与机遇并存，景气下行期持续投建新项目。

在农药景气下行期，公司积极规划新项目建设，截至9月底，在建工程达16.21亿元，较年中的15.16亿元增加约1亿元，主要是优嘉三期项目投建。同时，公司规划四期项目，加大布局杀虫剂、杀菌局板块，完成农药领域全覆盖：据环评，四期项目布局7310吨拟除虫菊酯、1000吨氟啶胺、6000吨硝黄草酮、3000吨苯醚甲环唑、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效剂、4500吨内部配套中间体及48373.36吨副产物，四期项目投产将新增营业收入29.87亿元，利润3.86亿元。后续多个项目的跟进，将为企业未来发展注入新动力，打开新空间。

两化农业板块融合中的农药原药龙头。

2020年的公司与之前比有了明显的蜕变，背靠两化农化资产融合大背景，中化集团与中国化工集团共同作为主要股东持股扬农化工，作为“桥梁”的公司将担当起“两化”农业板块中农药研发与生产的大任，对中化作物和农研公司的收购使得公司研产销一体化体系更加完整，有利于公司在市场竞争中赢得更多话语权，并有望在专利药领域打开空间。同时在两化搭建的大平台下，公司将拥有更多资源倾斜，内部协销加强，行业地位也会进一步提高。收购中化国际持有的中化作物和农研公司，提高了公司新药研发的实力，丰富了农药生产的品种，拓展了农药制剂的销售渠道和市场，打造研、产、销一体化完整产业链，强强联合，有望提升公司的市场竞争力并在专利药领域打开空间。另外，公司

管理日益完善，作为农药出口型企业抗汇率波动能力愈发成熟：Q3美元贬值约4%，导致公司财务费用较Q2大幅增长约7500万元，而公司通过开展外汇远期结售汇业务对冲美元波动，Q3公允价值变动收益环比Q2增加约6千万元，故公司因外汇波动造成的财务费用降低。据公告，为进一步控制外汇波动风险、降低外币资产负债敞口，公司计划新增加1亿美元外汇远期结售汇额度。

投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为12.41、13.83、16.81亿元。

风险提示：产品价格大幅下滑；耐麦草畏转基因作物推广不及预期；极端天气频发；公司项目报批及建设不及预期。