盐津铺子：各季保持高增，成长性乐观

事件：公司披露三季报，Q1-Q3收入/归母净利/扣非后归母净利14.34亿元/1.89亿元/1.42亿元，同比46.15%/110.00%/122.82%；其中Q3同比43.55%/147.99%/88.24%，业绩接近预告上限。同时，公司披露2020年全年业绩预告，预计全年业绩2.4-2.6亿元，同比增87.5%-103.1%，对应四季度增34.5%-86.8%。

收入保持高增，规模效应下费用率下行，净利率大幅提升。Q3收入增43.55%，主要系公司扩品类（烘焙、鱼糜制品、果干）、扩区域（华东、西南、西北等）红利持续释放；规模效应下费用率持续下行，Q3销售费用率/管理费用率同比降0.18/2.32pct，同时所得税率5.97%（去年同期28.67%）亦贡献利润弹性，主要系子公司低税率、存在未确认递延所得税资产的可抵扣亏损，另外，Q3毛利率43.84%，同比下降1.71pct，主因低毛利率的经销渠道收入占比提升、公司新品投放；综合导致净利率提升5.04pct至11.97%；现金流良好，Q3销售商品提供劳务收到的现金增79.6%，高于收入增速，主因经销商打款积极性高（8月公司开了招商会，反馈良好），同时公司商超的应收账款管理加强（计入销售人员KPI）。

预计净利率仍有温和提升的空间。公司单季度净利率自2019Q2以来持续提升，2020年Q3达11.97%，我们认为经历了高弹性阶段，净利率仍有温和的空间，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。

收入驱动力延续，看好高成长性。公司自2017年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自1）区域扩张：2019年华中、华南收入合计占比68.4%，而华东、西南仅占比16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：店中岛坪效增30-50%。根据公告，截至目前店中岛数量14000个（去年年底8000个），Q3增2000余个，按此进度预计年底增至15000个，其供应链基础、先发优势与多SKU是店中岛模式能够跑通的保障；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育，公司近期投放的新品布丁、沙琪玛、果冻等也表现良好，形成一套稳定、成功概率高的新品研发和推广机制。我们认为以上三个驱动力在未来2-3年边际弱化概率不大，收入较高水平增长具备可持续性。

投资建议：预计公司2020-2022年收入增速44.8%、34.1%、23.6%，考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.01、2.87、3.72元，对应65/46/35x，不考虑股权激励摊销费用，EPS分别为2.19、2.95、3.74元，对应47/35/27x，维持“买入-B”评级。

风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。