腾讯控股：文娱生态趋于完善，社交广告仍有潜力

游戏业务增长强劲，头部产品贡献稳定流水：2020Q3腾讯控股网络游戏收入达414.22亿，同比增长45%，其中手游收入（包括归属于社交网络业务的手游戏收入）为391.73亿，同比增长61%，手游在腾讯的泛娱乐版图地位持续提升。其中《鸿图之下》与《天涯明月刀》展现了内容端的优异品质，叠加买量营销与精细运营，不断吸引用户上手。其10月流水在新游榜名列TOP2，《天涯明月刀》更是打破首周收入记录，预计Q4将为腾讯贡献明显的流水增长。

深耕私域流量，社交广告仍有较大增长潜力：截至三季度末，微信及Wechat月活12.13亿，同比增长5.4%；受益于微信朋友圈、休闲小游戏应用的广告库存增加及视频形式广告在客户群体的良好反应，腾讯移动广告联盟的eCPM有所提升，推动了其收入增长。未来，由于商家获客成本持续上升，腾讯有望依靠微信的公众号、小程序等途径帮助品牌寻找、获取、运营“私域流量”，大大降低客户的流量及获客成本，实现“私域流量”的高效变现，从而维持长远忠诚的客户关系，实现广告收入的增长。

腾讯文娱生态趋于完善，业绩有望持续改善：2020年第三季度，腾讯视频的订阅付费用户数增长至1.2亿，同比增长20%，在优质内容逐步与订阅会员绑定的背景下，腾讯视频强大的自制能力、频出的剧综爆款助力其会员收入及日活流量双增长。在视频领域用户的付费习惯已基本养成、平台内容生态的逐渐完善的背景下，叠加影视行业剧集的生产成本逐步回归理性，内容投资的回报率渐高，预计未来腾讯视频业务利润将得到改善。

企业服务收入受疫情影响有所延误，后期有望持续改善：金融科技及企业服务业务收入同比增长24%，合计332.55亿元，增速主要由商业支付和理财平台收入贡献，企业服务收入增长有所放缓。受疫情影响，部分项目部署和新合同签订有所延误，同时由于IaaS合同进行非经常性调整，云及企业服务的收入增长低于前几季度，预计后期会有所改善。

投资建议：我们预计公司20、21、22年营业收入分别为5016.16/6090.56/7146.54亿元，non-IFRS净利润分别为1304.35/1595.65/2002.98亿元，同比增长38.24/22.33%/25.53%，对应PE分别为38X/32X/26X，给予推荐评级。

风险提示：互联网行业监管风险，市场竞争加剧的风险，云计算发展不及预期的风险，海外业务受到国际政治影响的风险等。