山西汾酒：旺季顺利过渡，全年目标达成可期

公司成长路径清晰，成长速度仍快，维持“买入”评级前三季度收入103.7亿元，同比+13.1%，归母净利24.6亿元，同比+43.8%；其中2020Q3收入34.8亿元，同比+25.1%，归母净利8.56亿元，同比+69.4%。业绩超预期。公司品牌底蕴深厚，内部市场化改革持续进行，高端青花放量、玻汾势能提速，全国化持续推进，成长速度仍快。由于毛利率提升，我们上调盈利预测，预计2020-2022EPS分别为3.14元（+0.35）、3.85元（+0.41）、4.69元（+0.47），同比分别增长41%、23%、22%，当前股价对应PE分别为72、58、48倍，维持“买入”评级。

青花、玻汾共同发力，省外省内全面提速分产品看，2020Q3汾酒系列实现营收为31.4亿，同比增长33%，主要由玻汾和青花带动。系列酒2020Q3实现营收1.2亿，集团产品大幅削减,系列酒营收较同期下降43%，配制酒上半年实现营收2.0亿,，同比增长25%，竹叶青公司改革效果初显。2020Q3公司省内营收15.1亿，同比增长14%，省外市场实现营收19.5亿，同比增长39%，省内、省外均较一季度明显提速，省外速度更加亮眼，公司全国化进程持续。

三三季度末预收款大增，票据增加拖累现金流表现三季度末预收款环比增长5.4亿至26.9亿元，超去年同期预收款增加值1.8亿元，渠道和回款积极性强。由于经销商以票据打款比例提升，2020Q3公司销售商品和劳务收到现金29亿元，略低于收入确认值。

毛利率、净利率双升，净利率提升是长期趋势2020Q3公司毛利率同比大幅提升9pct至73%，一方面由于上半年玻汾、青花提价，另一方面2019Q3主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致单季度毛利率基数较低。销售费用率同比提升6pct至16.7%，一方面由于三季度做了较多宴席、订货会等促销活动，另一方面2019Q3单季度销售费用率较低。营业税金及附加比率、管理费用率、财务费用率同比变化不大，毛利率大幅提升致使单季度净利率同比提升5pct至24.8%。往后展望，销售费用率预计保持平稳，随着公司个单品提价落地以及青花发力，毛利率、净利率提升是长期趋势。

风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。