敏华控股：内销发力成效显著，渠道扩张亮点纷呈

业绩总结：公司2021财年上半年实现营业收入66.4亿港元，同比增长18.7%；实现归母净利润7.5亿港元，同比增长6.2%；实现扣非后归母净利润8.1亿港元，同比增长14.9%。派息比率达到50.7%。上半财年公司有效抵御疫情影响，收入维持增长态势，盈利能力保持稳健。

乘势而行，渠道扩张力度加大，盈利能力保持稳定。上半财年集团整体毛利率达到35%，同比持平；其中中国市场毛利率为36.8%，同比下滑2.5pp，主要是公司上半年在加速开店步伐的同时给予经销商开店装修材料补贴，补贴金额从收入中扣除导致毛利率降低，排除补贴对收入的影响后集团及中国区毛利率均有所上升。费用率方面，上半财年公司销售费用率为17.5%，同比增长0.4pp，主要由于加强营销推广力度，广告和市场推广费用同比上升51.9%。管理费用率为5.1%，同比持平。上半财年公司实现净利率11.3%，同比下降1.3pp。非经常损益0.6亿港元，主要是公司持有债券的公允价值变动及汇兑损益影响。公司在疫情期间加强经销商补贴及营销投入，有效抢占中小品牌市场空间，市占率进一步提升。

内销发力成效显著，功能沙发龙头地位进一步巩固。分市场来看，公司FY2021上半年内销收入达到41.9亿港元，同比增长44.8%，占总收入比达到63.2%，FY2018-FY2021上半财年复合增长率达到26.2%，内销发力成效显著。北美市场收入达到16亿港元，同比下滑1.8%；欧洲市场收入达到3.5亿港元，同比下滑19.8%，疫情后期北美市场销售快速恢复，当前越南工厂排产情况已经较饱和。HomeGroup收入为3.3亿港元，同比下降6.2%。分品类来看，上半财年沙发及配套产品收入46.4亿港元，同比增长21.2%；上半年沙发总销量达到66.2万套，同比增长17.8%。2019年芝华仕功能沙发品类在国内市占率排名第一，达到50.1%。其他产品（床垫等）收入14.9亿港元，同比增长33.2%，多品类扩张进展顺利，产品间协同性明显增强。

电商渠道维持高增，线下扩张步伐加快。按渠道拆分来看，除铁架业务外公司FY2021上半年电商渠道收入达到9.2亿港元，同比增长66.6%，占比达到24.2%，电商渠道优势进一步扩大，主要由于公司在新零售持续布局，针对不同消费者需求推出个性化产品设计，产品渗透率持续提升。线下渠道收入为28.8亿港元，同比增长51.2%，占比达到75.8%，主要由于公司在开店、扩店、同店增长三方面持续投入，门店数量、面积及销售能力均有所增强。上半财年公司净开店数量达到历史新高，截至2020年9月30日公司门店数量达到3532家，较上一财年末净增长658家。开店节奏明显加速，主要由于上半财年受疫情及精装率持续提升的影响，家居卖场中部分小品牌退出市场竞争，卖场中可进入的店面数量增加，线下渠道的扩张迎来机遇期，公司借机抓住渠道扩张的黄金期。预计随着新开门店运营逐渐稳定，收入的成长空间有望进一步打开。

引进职业经理人精细化管理，数字化运营实力得以增强。11月3日冯国华先生受聘成为公司执行董事及首席执行官。冯国华先生曾于2016-2020年任微软大中华区企业服务部总经理，加入微软前曾任IBM全球企业咨询服务部副总裁及高级合伙人，具备25年资讯科技及管理咨询服务工作经验。此前公司日常管理及发展战略制定由公司主席兼总裁黄敏利先生负责，引进首席执行官后，公司从家族管理模式逐步转为职业经理人管理模式，将日常管理与企业战略规划职能分离，管理层级逐步下放，管理决策效率有望持续提升。除此之外，依托冯国华先生在互联网及信息技术领域的丰富经验，公司线下门店的CRM系统的场景化应用有望再次升级，从前端用户获取到后端设计生产的信息化路径有望进一步打通，供应链实力进一步夯实。

盈利预测与评级：预计公司FY2021-2023年EPS分别为0.48/0.61/0.73元，对应的动态市盈率为28/22/18倍。维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；海外疫情影响加剧的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。