值得买:业绩稳定增长，看好站内站外业务协同下商业化提速

事件：公司发布2020年三季度业绩报告，公司在2020年前三季度实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%，经营现金流净额（CFO）为净流入8681.91万元，EPS为1.06元/股，同比增长10.42%。

单季度来看，第三季度实现营收1.82亿元，同比增长38.83%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.83%。

点评：GMV和和广告收入推动业绩稳健增长。公司2020年Q1-Q3实现营收5.45亿元，同比增长34.61%，实现归母净利润8507.12万元，同比增长37.84%。单季度来看，Q3实现营收1.82亿元，同比增长38.8%，实现归母净利润1652.3万元，同比增长10.8%，Q3单季度利润表现较为逊色有三方面影响：1）股权激励费用摊销，考虑到今年有1787.51万的股权激励摊销费用分7个月摊销，剔除股权激励影响后，Q3实际实现归母净利润2417万，同比增长62%，仍处于高速增长轨道。

2）积极的市场投放策略导致销售费用攀升，公司从2020年开始在知乎和B站进行拉新推广，前三季度销售费用较2019年同期增长38.7%，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平。3）三季度处于电商营销淡季，上半年有618，相对全年来看，三季度属于电商营销淡季，故利润增速环比下降，考虑到四季度有双十一有望带动GMV和广告收入高速增长。Q3毛利率为68.81%，相比2019年同期下降2.74pct。费用方面，除拓客战略带来的销售费用的攀升，由于加强费用管控，管理费用率和研发费用率趋于下降，2020前三季度分别为13.89%/14.49%，分别同比下降1.49pct/0.56pct。

平台经营数据一切向好，商业化变现有待提速。2020年公司开始强化什么值得买站内的社区平台建设，一方面通过对App进行改版、增加短视频直播的呈现方式来增强用户体验，另一方面采取拓品类、增加多元化内容持续挖掘潜力客户，我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面都呈现向好趋势。用户方面，2020年上半年用户贡献内容（UGC）占比高达83.96%，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1平均MAU达到2978万，同比增长16.33%，增速在加快，Q3月活延续增长态势。从用户画像来看，女性用户占比在提升，且三四线以下城市和25岁以下的年轻用户占比逐步提升。

公司的业务转型和扩张带来商业化提速，20H1公司确认的GMV达到90.99亿元，yoy+37.69%，订单量达到6081万，yoy+52.36%，其中“618”大促当天，确认GMV达10亿元，yoy+69.11%。截止到Q3，平台的GMV约为123亿元，同比增长接近40%，数码家电占比仍是最高，食品生鲜、日用百货、运动户外等品类增长迅速，其中食品生鲜增速超100%。

未来在公司积极的市场投放政策和内容多元化策略下，平台业务的用户数、交易频次、客单价以及佣金率都将呈现向好趋势，GMV和广告收入将持续稳健增长。未来星罗平台和和MCN业务业务有望构建站外生态流量，与站内平台业务形成商业化协同。2020年初星罗平台业务开始转型，一端连接新媒体如KOL和KOC，另一端连接广告主如阿里、京东等，为在抖音和快手平台有电商变现诉求的网红提供商品，已签约客户包括华熙生物、猿辅导、美的和太平鸟等。目前星罗已取得快手、抖音、西瓜视频、京东、阿里和网易考拉认证的内容服务商牌照，牌照的稀有性有助形成行业进入壁垒。公司发行7个亿左右的定增项目主要用于内容升级和MCN业务，公司未来将以专业优质的消费内容为核心切入MCN领域，围绕消费内容建立账号孵化体系，构建站外生态流量。目前公司在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有292万粉丝。未来在导购业务平稳增长的同时，效果营销星罗平台和MCN业务能够给广告主提供更多多元化的服务，形成商业协同，广告业务增速将进一步提高。

盈利预测与投资评级：不考虑定增影响，我们预计公司2020-2022年营业收入为8.87亿元、11.49亿元、14.64亿元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为1.58亿元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96元、2.41元、2.91元，对应2020年10月29日收盘价（每股107.7元）动态PE分别为55倍、45倍、37倍，维持“买入”评级。

风险因素：：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预期的风险。