特步国际：核心品牌复苏推动估值修复

四季度表现良好。我们现在对特步的核心品牌更加乐观，由于其零售增速在九月提升至两位数，且十月表现更好，三季度只为中单位数。线下及在线管道表现均令人鼓舞。线下业务客流量回升，而在线业务则由于天猫销售增长加速及向更多平台（唯品会、拼多多）扩张。我们认为增长动力是归因于1）今年更早到来且更寒冷的冬天以及2）公司在四季度更积极的使用微信商店及小程序。

现金流仍然是主要业务目标。迭加销售情况好转，我们预计管道库存及应收账款天数将在四季度继续改善，而零售折扣或将保持在30%至35%。

第一家多品牌集合店“X-street”表现良好。特步于11月8日在厦门开设了第一家多品牌集合店，该店面积1,500平米，设有特步高端系列如林书豪系列、Palladium、Saucony、及Merrell产品。品牌代言人谢霆锋亦参加了盛大的开幕，该店一天之内就创造了500万元人民币营业额。

未来重点会在Saucony而非Merrell。管理层维持2020财年开设30至50家门店的目标，但其中大多数会是Saucony品牌。而年初至今新开的20家门店，目前业绩算是符合管理层预期。但是，要达到收支平衡应该还要在22财年才能实现。我们预测20及21财年分别亏损约3,600及6,500万元人民币。

K-Swiss收支平衡的目标时间有所推迟，而Palladium将开设更多自有门店。由于美国及欧洲第二波疫情来袭，我们认为未来K&P要实现收支平衡可能会超过3.5年。此外，由于E-Land将关闭更多表现不佳的门店，特步计划在中国为Palladium开设更多自有门店。对于K&P，我们预计20财年销售额下降22%，并亏损约1,500万美元（约1亿元人民币）。

上调至买入评级，目标价提升至3.63港元。我们上调20/21/22财年每股利润1%/6%/2%，以反映更快的核心品牌增速及更好的营运成本控制。基于13倍21财年预测市盈率，上调评级至买入，并提升目标价至3.63港元（此前为10倍）。