晶丰明源深度报告：全球LED驱动芯片龙头，智能LED+AC/DC齐飞

晶丰明源：全球LED驱动芯片龙头，开拓AC-DC新业务：公司是全球LED驱动芯片龙头企业，市占率28%。自成立以来公司即专注于电源管理驱动类芯片的研发与销售，目前产品包括通用LED照明驱动芯片、智能LED照明驱动芯片、电机驱动芯片等，并向AC-DC领域拓展布局。上半年受全球疫情扩散及海外市场物流受阻，部分国家和地区进出口业务停滞等影响，公司受疫情影响较大。不过单三季度来看，随着疫情逐渐受控，照明出口回暖，公司Q3营收迎来超预期表现，单季度营收达3.24亿元，同比增长59.00%，创历史新高。利润方面，公司Q3归母净利为2045.03万元，同比下降26.04%，主要受Q3产生股份支付费用2483.72万影响；若剔除股权激励影响，公司归母净利将同比增长63.78%，实际盈利能力持续提升。

传统LED仍有空间，先发优势及成本控制能力打造护城河：我国传统LED市场较为成熟，渗透率超过70%；从全球来看，LED渗透率近五成，但未来仍有提升空间。公司在LED驱动芯片领域竞争优势明显，作为国内最早设计出并商业化LED驱动芯片的企业，公司具有明显先发优势并积累了稳定优质的客户资源，终端客户覆盖佛山照明、阳光照明、欧普照明等国内知名LED制造厂商。同时，公司通过不断升级自研核心700VBCD工艺，可有效减少光刻次数，成本优势明显。且由于拥有自研制造技术优势，公司具备多家供应商资源，与华虹宏力、中芯国际等建立深度合作关系。

绘就LED智能化蓝图，盈利能力持续提升：智能LED属于新兴市场、渗透率仅2%，发展空间广阔。同时，受益智能家居发展趋势，智能照明市场成长迅速，据GGII预测，2017-2020年智能照明市场规模将由264亿元增长至830亿元，年均增速高达50%。相较传统LED而言，智能LED驱动芯片价值量更高。智能LED所用驱动芯片数量及单价均为传统LED的数倍，带来单芯片价值量大幅提升。同时，受益于高单价，公司智能LED驱动芯片毛利率也远高于传统LED业务，随着智能LED业务占比提升，公司盈利能力有望有所改善。

凭借传统LED的领先优势，公司在智能LED市场发展初期就积极布局，通过攻克无频闪无噪声数模混合无级调光、智能超低待机功耗等行业关键技术，使得公司智能LED芯片具有1%精准调光和2毫瓦低待机功耗等优异性能，满足了客户的差异化需求。同时，依靠领先的技术能力和先发优势，公司已与小米，飞利浦等多家大厂商建立稳定合作关系。

拓展AC-DC业务，进军快充、家电领域：2020年，晶丰明源收购莱狮半导体，正式开始研发AC-DC电源管理芯片，并投身于家电和快充领域，有望复制在LED市场的成功。快充方面，受益手机续航能力需求提升，高功率快充发展迅速。其中AC-DC芯片作为快充的核心零部件，由国外或台湾地区厂商主导，目前公司5W、10W产品已开始销售，18W以上快充也在验证过程中，预计明年贡献营收。家电方面，家用电器出货量大且稳定，年均出货量约6亿台，有着旺盛的AC-DC芯片需求。其中大家电方面公司瞄准空洗冰白电市场，空调用隔离方案产品年底可送样，洗衣机、冰箱等非隔离方案走到小批量阶段。小家电方面，公司产品也有望于年底推出。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为10.68亿元、14.15亿元和17.25亿元，归母净利分别为0.56亿元、1.46亿元和2.51亿元，对应EPS分别为0.91元、2.37元、4.08元，对应PE分别为180倍、69倍和40倍。考虑到公司作为LED驱动芯片龙头，凭借智能LED芯片的领先布局，公司将充分享受智能LED行业成长红利；同时公司积极布局家电、快充AC-DC芯片，有望复制于LED市场的成功。综上，给予公司“买入”评级。

风险因素：市场竞争加剧风险、研发力量不足及技术迭代风险、市场进入壁垒风险。