桐昆股份：底部业绩环比修复，浙石化收益持续增长

事件：2020年10月31日，桐昆股份发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入328.19亿元，同比下降11.87%；实现归属母公司股东净利润18.02亿元，同比下降26.46%；实现基本每股收益0.98元。其中，2020年3季度公司单季实现营业收入114.76亿元，同比下滑8.97%；实现归属母公司股东净利润7.90亿元，同比下降25.46%，业绩符合预期。点评：

3季度淡季产销下滑，龙头业绩持续修复。2020年前三季度，公司共生产涤纶长丝480万吨，其中POY343万吨、FDY82万吨和DTY55万吨，同比增长18.23%；公司共销售涤纶长丝467万吨，其中POY331万吨，FDY81万吨和DTY55万吨，同比增长11.19%。前三季度公司涤纶长丝整体产销率为97.29%。3季度聚酯进入传统淡季，公司涤纶长丝产销率为100%，环比下滑28pct。2020年前三季度，公司销售POY价格（不含税）为4887元/吨，同比下降33.12%；FDY价格为5554元/吨，同比下降28.60%；DTY价格为6592元/吨，同比下降25.88%；PTA价格为3292元/吨，同比下降37.59%。3季度，POY价格（不含税）为4590元/吨，环比下降1.9%；FDY价格为5290元/吨，环比下降1.8%；DTY价格为6208元/吨，环比下降2.13%；PTA价格为3155元/吨，环比上涨4.12%。2020年前三季度，公司拥有存货37.73亿元，较上半年增加16.13%，主要是因为3季度的传统淡季公司库存累积导致的。受疫情和传统淡季叠加影响，3季度公司销售的各型号长丝价格同比下滑，产销环比缩量，公司长丝库存再次出现累积。尽管如此，3季度公司归母净利润环比上升35.51%，淡季中公司业绩持续改善，长丝龙头底部优势显著。

浙石化项目投资收益稳健攀升。公司参股20%的浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（一期）于2019年12月底全面投产，2020年前三季度，浙石化项目共计为公司贡献了15.66亿元投资收益；1季度浙石化为公司贡献了3.2亿元的投资收益，2季度贡献了5.76亿元，3季度贡献了6.70亿元，环比增长16.32%。随着经济有节奏的复苏，我们预计2020年该项目业绩继续稳步提升，预计全年净利润超过百亿，为公司带来丰厚的投资收益；另一方面，浙石化项目有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。

恒超化纤项目投产，龙头产能持续扩张。截止2020年9月30日，公司具有涤纶长丝产能约690万吨，连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过18%，国际市场占有率约12%；3季度公司在建工程为35亿，较年初增加18亿，主要是3季度恒超项目投资增加，2020年10月9日，恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目成功开车。另外，公司计划投资160亿元在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目240万吨聚酯纺丝、500万吨PTA产能，该项目报批工作已基本完成，正处于全面开工建设阶段。公司浙江恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目主体厂房正在土建施工中。公司涤纶长丝龙头地位将持续强化，市占率将进一步提升。

可转债转股进度较慢，需要关注存量可转债转增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资多个项目需要资金，2018年公司发行了一期38亿元可转债（“桐昆转债”），尚未转股金额为34.46亿元，占比90.67%，3季度发生转股2800万元，新增股数132万股。2020年3月公司发行的第二期可转债（“桐20转债”）9月7日进入转股期，目前仅转股1.15万股，仍有99.99%未转股。公司两期可转债存量未转股余额合计57.46亿元，规模较大，需要关注公司可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、48.60亿元和54.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.50元、2.63元和2.94元，对应PE分别为10倍、6倍和5倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。