伊利股份：Q3业绩增长24%，盈利水平持续提升

事件10月30日，公司公告2020年三季报。2020前三季度，公司实现营收737.70亿元（同比+7.42%），归母净利润60.24亿元（同比+6.99%），扣非净利润58.07亿元（同比+10.32%）。

Q3业绩长增长24%，盈利水平持续提升1）20Q1-Q3，公司实现营收737.70亿元（同比+7.42%），归母净利60.24亿元（同比+6.99%），扣非净利58.07亿元（同比+10.32%）。净利润增速低于营收增速主要由于：a）毛利率-0.67pct（至37.17%，减利4.57亿元）；b）管理费用率+0.21pct（至4.56%，减利约1.46亿）；c）财务费用率+0.2pct（至0.14%，减利约1.38亿）；扣非净利增速高于归母净利增速主要由于本期对外捐赠增加，营业外支出达4.44亿，同比+350%；分品类看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收分别为572.90/93.69/60.34亿元(占比78.63%/12.86%/8.28%)，同比+2.17%/+40.24%/+10.65%；奶粉及奶制品业务表现亮眼。

2）20Q3，公司实现营收262.42亿元（同比+11.17%），归母净利22.89亿元（同比+23.73%），扣非净利20.42亿元（同比+16.98%）；净利润增速较营收增速快的原因为销售费用率-1.38pct（至20.44%，增利约3.25亿元）；分品类看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收分别为218.46/272.72/116.68亿元(占比84.75%/10.58%/4.53%)，同比+9.61%/+18.74%/+1.16%。

多元布局培育新引擎，深度分销+电商新零售驱动放量1）液态奶地位稳固，健康食饮打开成长空间：公司19年常温液奶市占率达32.4%（同比+1.2pct），20H1市占率同增0.3pct；公司健康食饮新品乳矿饮料、奶酪等陆续贡献业绩，19年新品收入173.65亿元，占比19.4%（同比+4.6pct）；20H1推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“QQ星”儿童成长配方奶粉等新品，丰富产品矩阵驱动成长；2）渠道下沉加速渗透，电商新零售驱动放量：公司采取深度分销模式增强渠道掌控，19年销售人员达1.78万人，网点191万家，其中乡镇村网点近103.9万家（同比+8.0%），20H1公司常温液奶渗透率增至84.2%（同比+0.3pct）；公司持续推进“会员营销”/“社群营销”/“O2O到家”等新零售模式，20Q1京东到家销售额同比+173%，20H1电商收入同增49%；3）全球织网推进国际化，布局上游提升产业链掌控度：a）公司通过收购新西兰第二大乳企Westland、建设印尼生产基地、拓展东南亚市场建立全球奶源/研发/生产/销售体系；19年末公司综合年产能1,185万吨，20H1增至近1,312万吨，伴随产能落地、渠道布局完善，海外扩张或将加速；b）20年10月恒天然公告拟以23.1亿元将旗下应县/玉田两大牧场（共计6万多头泌乳牛，每年生产约3.5亿升牛奶）出让给公司旗下优然牧业，公司加码上游布局利于扩大生产规模、平滑成本波动、提升产业链掌控度。

良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河1）良好激励机制巩固团队稳定性：掌门人潘刚深耕行业28年，6位管理层中5位履职十年以上，06-19年公司共实施3次股权激励计划与1次员工持股计划，截至19年末管理团队合计持股9.05%；20Q2公司逆势涨薪提振士气，推动业绩增长。20年10月公司公告19年股权激励计划首期解限售条件达成，共计3023.9万股股票解限售并于2020年10月22日上市流通；公司股权激励机制利于深度绑定优秀人才、提升团队凝聚力；2）研发创新夯实护城河：公司持续投入研发，20Q1-Q3研发费用达3.27亿，19年研发费用高达4.95亿（同比+16.0%），15-19年CAGR为44%，累计获专利授权2,703件，其中发明专利授权515件，4件专利获中国专利优秀奖；3）持续打造品牌影响力：公司19年广告费用110.41亿元（同比+0.8%），15-19年CAGR为8.7%；根据凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》，公司连续五年为中国市场消费者选择最多的品牌。

投资建议公司是乳制品龙头，多元布局培育新引擎，渠道下沉+新零售驱动放量，良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河；预计20-22年公司归母净利67.19/86.09/97.36亿元，同比-3.09%/+28.13%/+13.09%，对应10月30日估值为40.05/31.26/27.64倍（市值2,685亿元）。

风险提示食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风