桐昆股份：“桐昆转债”提前赎回，长丝龙头破茧重生

事件：2020年11月11日，桐昆股份发布《桐昆股份关于“桐昆转债”提前赎回的提示性公告》，桐昆股份自2020年10月14日至2020年11月11日，满足连续三十个交易日内至少有十五个交易日的收盘价格不低于公司“桐昆转债”当期转股价格（12.28元/股）的130%（含130%，即不低于15.97元/股），公司决定行使提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“桐昆转债”全部赎回。截止11月11日，“桐昆转债”收盘价为142.170元，当日公司股票收盘价为17.73元/股，“桐昆转债”转股价为12.28元/股，转股溢价率为-1.53%。

点评：

首期转债提前赎回，关注股本集中转增摊薄收益。“桐昆转债”是公司于2018年发行的首期38亿元可转债，2019年5月17日“桐昆转债”进入转股期，截止2020年9月30日，尚未转股金额为34.46亿元，占比90.67%。截止2020年11月11日，尚未转股金额为27.67亿元，占比73.05%。4季度以来，“桐昆转债”发生转股6.79亿元，占比8.49%，新增股数约为5500万股。相比之下，2019年下半年和2020年前3季度分别转股2.89亿元和0.29亿元，“桐昆转债”上市以来转股速度较慢，2020年11月临近触发强赎条款，转股速度显著提升。若本次存量可转债的90%在赎回登记日前完成转股，将转增股本约2.03亿股。按照3季度公司总股本计算，转债转股对正股的稀释率为10.96%，短期内可转债转增股本将摊薄收益。另外，公司2020年3月发行的第二期可转债（“桐20转债”）已于9月7日进入转股期，目前仍有99.99%未转股，需要持续关注公司存量可转债转股速度和条款进度。

浙石化二期顺利投产，助力公司业绩攀升。根据公司11月3日发布的公告，公司持股20%的浙江石化“4000万吨/年炼化一体化项目”二期工程完成工程建设、设备安装调试等前期工作，相关装置具备投运条件。根据项目实际进展情况于11月1日将二期工程第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行。浙石化一期项目2020年前3季度共计为公司贡献了15.66亿元投资收益。二期项目投产后，2021年将贡献投资收益，两期项目投产将为公司带来丰厚的投资收益；另一方面，浙石化项目有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.69亿元、48.60亿元和54.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.50元、2.63元和2.94元，对应PE分别为12倍、7倍和6倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。