深南电路：三季度业绩增速放缓，长期5G基站建设大趋势仍在

三季度业绩增速放缓， 长期 5G 基站建设大趋势仍在： 2020年前三季度 公司实现营收 89.83亿元（ 17.29% YoY），归属上市公司股东净利润 10.98亿元（ 26.60% YoY） 。 2020年前三季度公司整体毛利率和净利率分别是 26.70%（ 1.04pct YoY）和 12.23%（ 0.9pct YoY）。公司 2020年 Q3单 季 度 营 收 和 归母 净 利 分别 为 30.67亿 元（ 7%YoY） 和 3.74亿 元 （ -5.69%YoY），公司第三季度低于预期，主要是国内 5G 基站建设放缓。 费用端： 2020年前三季度公司财务费用率、销售费用率、管理费用率和 研发费用率分别为 1.21%（ 0.57pct YoY）、 1.82%（ -0.20pct YoY）、 3.93% （ -0.38pct YoY）和 5.20%（ 0.27pct YoY）， 期间费用率增长 0.25pct， 整体比较平稳。 PCB 产能方面：公司可转债募投项目南通数通二期 PCB 工厂于 2020年 3月投入生产，目前爬坡进展顺利；原有工厂持续开展技 术改造及智能化改造，产出效率提升。

IC 载板方面：无锡基板工厂主要面 向存储领域，于 2019年 6月连线试生产，目前仍处于产能提升阶段。 长 期来看， 5G 建设的大趋势仍在， 公司作为 5G 基站中核心 PCB 供应商， 未来能够享受行业红利。 内资 IC 载板执牛耳者，受益国产替代： 公司产品涵盖储存芯片封装基板 （ eMMC）、微机电系统封装基板（ MEMS）、射频模块封装基板（ RF）、 处理器芯片封装基板（ WB-CSP、 FC-CSP）和高速通信封装基板等已形 成具有自主知识产权的封装基板生产技术和工艺，建立了适应集成电路领 域的运营体系，并成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商 的合格供应商。纵观 IC 载板市场格局，从制造商归属国来看，全球载板主要为中国台湾、日本、韩国制造商，占比为 38%、 26%、 28%，合计约占全球 92%的份额， 上游存储厂蓄势待发，国产载板需求强烈。目前深南电路载板全球市占率不到 3%，贸易摩擦的不确定背景下，公司将持续受益于 IC 国产化的进程。

投资策略： 随着 5G 时代来临，通信 PCB 迎来量价齐升阶段，同时技术要求和工艺制程显著提升，将会大大提高厂商的进入门槛。另外，公司载板产值占大陆内资企业总产值 1/3以上，龙头地位毋庸置疑，持续受益于 IC 国产的进程。 考虑到国内下半年 5G 基站建设放缓，对通信 PCB 的需求增速放缓， 我们调低此前的盈利预测，预计 2020-2022年归属母公司净利润为 14.85/18.69/22.32亿元（ 17.07/20.97/25.52） 亿元，对应 PE 为 38/31/26倍， 考虑到 5G 基站建设大趋势仍在， 维持公司“推荐”评级。

风险提示： 1）5G 进度不及预期： 5G 作为通信行业未来发展的热点，未来可能出现不及预期的风险；

2）宏观经济波动风险： PCB 是电子产品的关键电子互连件，如未来全球经济增速放缓甚至迟滞，市场需求将不可避免出现增速放缓甚至萎缩的情况； 3）中美贸易摩擦走势不确定的风险：未来如果中美之间的贸易摩擦进一步恶化，会对产业链公司产生一定影响； 4）扩产进度不及预期：公司现阶段募投项目有序推进，但仍可能出现扩产进度不及预期风险。 5）环保核查加剧风险：公司如因发生环境污染事件导致发行人需承担相应责任，则有可能对生产经营造成不利影响。