中国有赞：Q3SaaS收入超预期，ARPU提升客户结构优化

事件：2020Q1-3营收13.06亿（+65.4%），经营亏损3.56亿（收窄34.8%）；Q3营收4.82亿（+70.2%），经营亏损1.16亿（收窄39.7%），单Q3收入超我们预期。

投资要点收入：Q3SaaS及延伸服务收入高增，预计受益ARPU大幅提升20Q1-3营收13.06亿（+65.4%），Q3实现营收4.82亿（+70.2%），其中20Q1-3SaaS收入7.58亿（+92.1%），延伸服务收入1.93亿（+82.3%）,交易费收入3.07亿元（+38.5%）；单Q3SaaS收入2.83亿（+91.2%），延伸服务收入0.71亿（+88.5%）,高增预计受益商户ARPU大幅提升，交易费收入1.04亿元（+32.93%），剔除原有业务基本与GMV增速相匹配。

经营数据：和付费商家数和GMV边际有所放缓，流失率提升，预计系旺季错期、后疫关情线下复苏和快手平台占比降低有关20Q3存量付费商家数达97,875家（+28.57%），新增付费商家12,969家，同比降22.11%，环比降16.7%，边际放缓。预计主要系：1）19Q3由于快手直播放量和备战双十一奠定高基数，20H1疫情部分透支20Q3商户需求，导致边际放缓；2）快手加大扶持自身小店力度，使得部分主播续约率下降或转移至有赞客分销服务。20Q1-3GMV723亿元（+90.26%），Q3为261亿元（+63.13%），预计后疫情线下复苏影响线上占比，GMV增速逐渐恢复正常。

盈利能力：毛利率提升，调整利润减亏，费用管控效率提升20Q1-3毛利率60.3%（+10.9pct），20Q3毛利率61.96%（+17.98pct）。毛利率大幅增长主要系高毛利率业务SaaS及延伸服务占比提升所致；其中SaaS及延伸服务毛利率80.3%（+10.2pct），规模效应凸显。费用方面，20Q1-3销售/行政/研发费用率分别为40.9%/14.00%/23.0%，同比变化-4.3%/-8.3%/-5.7%。20Q1-3调整后亏损1.68亿，同比收窄42%。

展望：后疫情时代保持正常高增长趋势，将继续坚持五大战略方向。

1）帮助商家多渠道经营，优化流量渠道，随着微信小程序首次参加双11生态，预计20Q4GMV高增，环比边际改善；2）提供直播电商解决方案，借助有赞客吸引更多流量主，实现流量变现；3）提升服务头部商家能力，获取更多头部品牌客户，预计20年ARPU值显著提高；4）搭建电商健康生态，提供更多产品和服务体系，推动20Q4商家数量增长边际改善；5）广阔市场空间，随着销售团队成熟和线下门店SaaS快速发展，公司在未来2-3年内业绩有望持续高增长。

盈利预测及估值预计公司2020-22年营收19.5/31.4/45.2亿元，同增66.2%/60.8%/44.2%，经营利润-5.83/-4.68/-3.73亿元。维持“增持”评级。

风险提示SaaS发展不及预期、支付业务发展不及预期，导致公司收入和盈利能力下降