古井贡酒跟踪点评：三季度业绩显著改善，长期受益省内消费升级和全国化拓展

消费复苏叠加费用投入，三季度业绩显著改善。2020年第三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 25.50/5.13/4.93亿元，同比分别增长 15.13%/3.94%/10.94%。随着国内疫情缓和，宴席聚餐礼品等消费逐渐复苏，公司中高端产品需求复苏，三季度业绩明显改善。第三季度销售回款 23.11亿元，同比下降 20.30%，主要是疫情之下缓解经销商的资金压力，增加应收票据，降低合同负债。三季度末应收票据为 17.11亿元，环比增加 65.19%，同比增加 42.01%；

三季度末合同负债为 8.47亿，同比下降 4.82%。

产品结构优化毛利率转增，费用集中投放净利率下降。第三季度毛利率为 75.52%，环比增加 0.97pct，预计毛利率转增主要是因为第三季度宴席聚餐礼品消费恢复，次高端产品需求恢复，产品结构上移。

第三季度净利率为 20.63%，同比下降 2.23pct，销售费用率为29.37%，同比增加 3.53pct，可知三季度净利率下滑主要系公司为提振动销增加销售费用。

短期受益疫情稳定，长期受益安徽省内消费升级和全国化拓展。短期看，疫情稳定使得公司中高端价位产品需求恢复，同时考虑到黄鹤楼今年受到疫情较大的负面影响，预计明年公司业绩弹性较大。中长期看，随着安徽省内消费升级和价格带上移，古井作为省内龙头的渠道和品牌优势将进一步释放，古 8及以上占比将稳固提高，产品结构得到优化。全国化方面，古井作为老八大名酒，并自 2016年连续冠名春节联欢晚会，市场知名度较高，省外市场拓展空间较大。省内结构优化促进价增，省外拓展继续放量，长期看好公司收入增长和盈利能力提高。

盈利预测和投资评级：预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币 23.07/27.14/32.76亿元，对应的 PE 分别为 51.26/43.57/36.09倍，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：食品安全问题，年份原浆动销不及预期，经济波动影响白酒需求。