山煤国际：扣非后利润环比提升，期待HIT投产

事件：2020年10月30日，公司发布三季报，公司前三季度实现营业收入276.63亿元，同比下降12.50%；归属于上市公司股东的净利润6.45亿元，同比下降19.12%。

点评三季度扣非净利润业绩环比上涨：三季度公司实现归母净利润2.00亿元，同比下降31.48%，环比下降16.9%。三季度扣非后净利润2.49亿元，同比下降15.63%，环比增长1.22%严控贸易风险，煤炭销量下滑，毛利率提升：据公告测算，前三季度公司煤炭产量为2979.29万吨，同比增长1.55%，销售煤炭8225.7万吨，同比下降10.95%。测算综合售价为332.72元/吨，同比下降1.83%，销售成本为260.8元/吨，同比下降4.91%。毛利率为21.61%，同比上涨2.54个百分点。三季度公司煤炭产量为1022.45万吨，同比下降7.39%，环比下降6.99%，商品煤销量为2654.5万吨，同比下降20.95%，环比下降19.42%。吨煤销售收入为359.7元/吨，同比增长3.73%，环比增长13.84%，吨煤销售成本为269.2元/吨，同比下降6.75%，环比增长5.01%。毛利率为25.17%，同比增长8.4个百分点，环比增6.29个百分点。三季度煤炭业务总毛利为18.51亿元，同比增长2.08%，环比增长15.8%。

期间费用与信用减值损失压缩利润空间：三季度公司销售费用、管理费用、研发费用以及财务费用均环比大幅上涨，环比涨幅分别为44.89%、40.55%、33.33%以及40.47%。期间费用合计环比增长3.86亿元至13.06亿元，环比增幅41.96%。期间费用率13.52%，环比增长4.7个百分点。此外，三季度发生信用减值损失1.85亿元，拖累业绩释放。

异质结电池项目一期落地：据公告，公司与珺华思越、宁波齐贤共同出资设立合资公司开展10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目，目前合资公司已注册成立，公司名称为山煤国际光电科技（山西）有限公司，注册资本10亿元，目前一期项目建设用地已成功摘牌，并完成了项目单位建设环评工作。公司下一步将加快项目进度，全力保障该项目顺利落地实施。

投资建议：给予买入-A评级，预计2020-2022年公司归母净利为8.87/11.56/12.50亿元，折合EPS分别为0.45/0.58/0.63。考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。在此背景下，公司资产负债表或将不断修复。同时公司积极进军光伏行业，HIT是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。

风险提示：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌，THIT项目或面临技术风险、市场风险、政策风险以及商业化运营风险。