固收月报：需求恢复态势向好，库存呈被动去化特征

一个完整的库存周期包括四个阶段：被动去库存、主动补库存，被动补库存，主动去库存。其中，被动去库存指的是外部需求旺盛，企业未能及时反应，由于销量的大增而被动减少库存，常发生在经济的复苏阶段；

主动补库存意味着，企业预测外部需求旺盛，主动增加库存以应对销量的增加，常发生在经济的繁荣阶段；被动补库存意味着，外部需求不振，企业未能及时反应，由于销量的下降而被动增加库存，常发生在经济的衰退阶段；主动去库存意味着，企业预测外部需求不振，主动减少库存，常发生在经济的萧条阶段。9月库存周期处于被动去库存的阶段，需求相对旺盛，国内经济压力进一步好转，处于经济复苏时期。总体判断，未来一段时间内企业仍将处于去库阶段，部分行业可能由于外部需求旺盛转向主动补库存周期，但也面临着不确定性。

我们认为整体经济处于被动去库存周期。从整个统计的 41个行业来看，去库存行业 23个，补库存行业有 18个，去库存行业数量大于补库存数量。分项来看，被动去库存有 18个，主动补库存行业有 13个，被动补库存有 5个，主动去库存行业有 5个。从上中下游产业来看，上游的库存特征集中于被动去库存，中游主要集中在主动补库存，下游集中在被动去库存，因此主要体现供给端的上游行业和主要体现需求端的下游行业均呈现被动去库存特征，说明供需两端均处于复苏阶段。整体来看，被动去库存和主动补库存占主流，表明目前需求较旺盛且对需求的预期较为乐观。其中被动去库存占比最大，因此我们认为去库存周期开启。

需求持续恢复，企业预期乐观。整体来看，9月份处于被动去库存阶段的行业数为 18个，较上月的 12个增加 6个；处于主动补库存阶段的行业有 13个，较上月的 15个减少 2个。整体来看，需求恢复程度较好，且对下一阶段需求恢复的预期较为乐观。9月处于被动去库存阶段的行业有上游的煤炭开采和洗选业、石油天然气开采业、其他制造业；中游有化学纤维制造、金属制品、机械和设备修理业、非金属矿物制品业、印刷和记录媒介的复制业、化学原料及化学制品制造业；下游有烟草制品业、农副食品加工业、食品制造业、医药制造业、纺织服装、服饰业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、纺织业；9月份处于主动补库存的行业没有上游行业；中游行业有燃气生产和供应业通用设备制造业，造纸及纸制品业，水的生产和供应业，铁路、船舶、航空航天制造业，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业，橡胶和塑料制品业，电气机械及器材制造业，金属制品业；下游企业有家具制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业，汽车制造业，酒、饮料和精制茶制造业。

风险提示：海外疫情反弹严重；外部环境调整超预期