安琪酵母点评报告：Q3业绩增长46%，B端复苏接力成长

事件

10月23日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3公司实现营收64.26亿元（同比+15.58%），归母净利10.12亿元（同比+52.12%），扣非净利9.47亿元（同比+51.04%）。

Q3业绩增长46%，家庭消费及电商业务表现亮眼

1）2020Q1-Q3，公司实现营收64.26亿元（同比+15.58%），归母净利10.12亿元（同比+52.12%），扣非净利9.47亿元（同比+51.04%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为毛利率提升4.75pct（至40.14%，增利约2.64亿元）；酵母家庭消费及电商业务增长迅速，C端高增速有望延续，B端逐步复苏接力增长；下游衍生品YE、动物营养、微生物营养（禁抗令生效后需求或加速提升）、酿造、酶制剂等延续良好增长态势。2）Q3单季度公司实现营收20.85亿元（同比+12.91%），归母净利2.94亿元（同比+45.82%），扣非净利2.78亿元（同比+45.63%），净利润增速较营收增速快的原因主要为毛利率+5.59pct（至39.3%，增利约1.03亿元）。

疫后酵母BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长

1）疫后C端烘焙习惯养成，酵母消费有望延续高增长：a）疫情催化酵母主业C端需求高增；根据美团数据，20H1居家期间美团外卖酵母/酒曲销量上涨超40倍；欧美市场受疫情影响酵母供应不足，公司趁势攻入欧洲，上半年出口同比+23%；b）7月阿里系平台电烤箱成交额同比+43%，C端消费有望延续高增长；Q2线下收入同比+37%，Q3餐饮恢复至80%以上，B端复苏续航主业增长；2）全渠道发力驱动放量：a）持续做大做深经销网络；20H1公司经销商数量达17,109个，净增1,117个，公司海外经销商数量超3,000个，国内网点渗透大部分县镇；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司成立安琪电商负责线上销售，19年线上营收26.63亿元（同比+61.12%）；同年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C端知名度、实现电商引流；20年8月13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万；3）规划产能2.5万吨支撑成长：截至20年8月公司已有产能超25万吨；公司开启新一轮产能投放期，20年5月落子云南普洱澜沧，投资5.4亿元拟建年产2.5万吨酵母生产线项目一期，为业务扩张提供有力支撑。

卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题

1）新旧管理层交接顺利，强管理力熨平糖蜜成本周期影响：a）2019年管理层顺利交接，具备30年化工从业经历的熊涛先生接任董事长，开启内部组织架构改革；20年3月拆分独立安琪纽特，8月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应；管理层准确研判糖蜜周期控成本；15-19年原料成本占比-10.3pct；2）加码研发投入突破技术难题：19年公司研发投入3.33亿元（同比+19.24%），研发费用率4.36%（同比+0.18pct）；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，截至19年末共有研发项目246项/专利644件，主持或参与制定国标/行标40余项，完成重大科技计划70余项；20年5月推出抗吸潮YE，率先突破技术难题。

投资建议

公司是亚洲第一/世界第三大酵母企业，疫后酵母BC端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计20-22年归母净利89.54/103.38/117.83亿，增速31.49%/22.91%/13.60%，对应10月23日估值38.38/31.23/27.49倍（市值455亿）。

风险提示

食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险。