天目湖深度报告：具备复制基因的民营休闲度假目的地龙头

资源型企业：发展新阶段，机遇与挑战并存过去十年系我国大众旅游蓬勃发展期，经济发展、交通改善、休假制度改革助力出游率提升。景区行业现进入新阶段，机遇与挑战并存。

政策端，降价及环保趋严，倒逼景区公司转型。需求端，观光游到休闲度假升级，内容体验需求大增，带来供给新挑战。疫情影响整体出游频次，但短途、周边休闲游复苏明显更快，未来有望持续受益。且疫情有望催化行业整合，运营、资金等优势突出的龙头有望扩张加速。

天目湖：优质民营资源整合运营商，成功打造休闲目的地公司系优质民营休闲度假目的地运营龙头，三十年磨一剑，从 2艘 6人快艇发展为集景区、酒店、温泉、水世界等为一体的综合型休闲度假区。一是其民企机制灵活，创始人高比例持股下，景区开发运营能力突出，效率领先；二是商业模式优良，产品多元组合，降低门票依赖及季节性；三是区位优势突出，覆盖长三角经济带。

成长看点：现有业务丰富拓展，异地复制有望打开空间内生角度，公司核心景区山水园、南山竹海近几年增长稳健，短期受疫情拖累，但环比持续改善，受益于周边游复苏及公司内容丰富等，预计 10月收入已实现正增长；展望未来，竹溪谷 9月底已部分推出、南山小寨二期计划建设，二者有望丰富高端奢侈酒店产品，成熟期有望分别贡献收入 0.8、1.1亿元，御水温泉一期改造也有望贡献新的增量。外延角度，公司资源依赖相对小，异地复制扩张具备合作基因。

疫情下挑战与机遇并存，公司一直积极接触异地项目，行业因疫情而加速出清，外延扩张逐渐迎来机会窗口，公司有望打开新的成长空间。

风险提示宏观、疫情风险；门票降价风险；市场竞争加剧；新项目不及预期等。

短期复苏良好，中线新项目及外延值得期待，首次覆盖给予“买入”预计公司 20-22年 EPS 为 0.34/1.24/1.42元/股，对应 PE86/23/20。

基本面已经迎来良好复苏，中线新项目逐步落地有望带来增量贡献，且异地复制扩张也值得期待。综合分析，给予未来 6-12个月合理估值37-38元（27%-32%空间），首次覆盖给予“买入”评级