业绩总结： 公司2020年前三季度实现营收 93.3亿元，同比增长 43.4%；实现 归母净利润 5.3亿元，同比增长 284.7%； 实现扣非归母净利润 5.2亿元，同比 增长 287.4%。其中 Q3单季实现营收 35.9亿元，同比增长 46.1%； 实现归母 净利润 2.6亿元，同比增长 4722.6%； 实现扣非归母净利润 2.5亿元，同比增 长 3148.9%。 受白卡景气提升影响及新增产能放量，业绩表现非常亮眼。 白卡行业景气提升，吨盈利上行。 随着疫情得到控制，下游需求恢复， 龙头整 合预期提升大厂议价力，提价顺利落地， 公司最大占比纸种白卡纸价格持续上 行， 2020年前三季度， 白卡纸吨均价为 5758元，较去年同期增长 574.7元， 同比上升 11.1%，单 Q3纸价从 7月初的 5300元/吨提升至 9月底 6400元/吨。
成本端， 木浆库存仍较高，浆价底部盘整，前三季度木浆均价同比下降 18.2% 至 3995.9元/吨。 白卡价格向上叠加浆价下行， 公司吨盈利上行，盈利水平大幅 提升。 前三季度实现毛利率 18.3%，同比增长 4.8pp；实现净利率 5.7%，同比 增长 3.5pp。 其中， Q3单季公司实现毛利率及归母净利率分别为 19.4% （+8.2pp）、 7.2%（+7pp），盈利能力大幅改善。 新产能逐渐消化，各项费率管控较好。 2019年 Q3，公司年产 50万吨高档牛皮 箱板纸项目、年产 50万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产 75万吨 高档包装纸板项目共计 175万吨产能陆续建成投产， 公司产销量较上年同期明 显提升，产能利用率上行。费用率方面， 2020年前三季度公司期间费用率同比 下降 0.6pp 至 10.8%。其中，销售费用率为 3.7%，同比增长 0.2pp，主要系产 销量增加导致运费增加。
管理费率、研发费率及财务费率分别为 2.4%、 0.04%、 4.7%，分别同比下降 0.3pp、 0.1pp、 0.4pp，随着产销量上行， 公司将进一步 实现降本增效， 吨盈利稳步提升。 公司股权变更落地， 行业格局大幅改善。 2020年 8月 28日， 公司发布公告称 于 27日收到控股股东博汇集团通知，实际控制人杨延良先生及其配偶李秀荣女 士与金光纸业按照股权转让协议要求顺利完成股权变更，并办理了相关工商变 更登记手续。至此，今年年初发布的股权转让协议正式落地，博汇集团的实际 控制人变为金光集团，持有上市公司股份 48.8%。 公司与金光纸业作为白卡行 业前两大龙头分别拥有白卡纸产能 215万吨和 312万吨，市占率合计达到 49%。 此次收购完成后，白卡纸产能集中度大幅提升，公司作为白卡龙头产业链议价 力增强，行业竞争格局明显改善。
盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.71元、 1.13元、 1.39元，对应 PE 18倍、 12倍、 9倍，维持“持有”评级。
风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投 产不及预期的风险；汇率波动风险
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