阅文集团：捋顺组织结构，IP开发从供给型转向需求型

发布会进一步捋顺IP开发组织结构，影视剧生产将走向需求拉动型。1）腾讯影业主控主投，影视剧生产从供给型转为需求拉动型。影视剧的生产要素逐步向平台靠拢。影视剧的生产逐步从由影视公司决定（即供给型），转为由平台决定（即需求拉动型）。10月19日联合发布会，明确了三家公司的分工及定位，即腾讯影业主控项目、阅文通过与外部合作的方式推进IP改编，新丽执行内部项目，更加确立了腾讯影业的枢纽地位，阅文和新丽影视剧的生产将走向需求拉动型。2）转为需求拉动型以后，产能将会有一个较大的提升。目前供给端和需求端仍存在较大产能空间，且阅文充足的IP储备给增加产能提供了保障。同时，如果爱奇艺与腾讯合并，两家平台的采购成本将节省50%左右，将对阅文和新丽的产能起到较大的拉动。

对标漫威，我们可以发现此次阅文的组织变革与它们成功的组织变革，有相似之处。漫威设立创意委员会，加速IP商业化开发；阅文设立创作委员会，助推影视业务发展。漫威电影的发展分为三个阶段，在第二阶段时成立了创意委员会，成功开发《复仇者联盟1》。而阅文此次同样针对影视业务设立创作委员会，并由程武和曹华益担任联席主席，未来有望进一步促进腾讯与阅文的协同作用，加速IP开发。

从作品、人才团队方面，追踪此次组织架构改革成果。1）作品方面，我们认为当改革出现成效时，三家公司的备案作品中阅文IP的数量应该明显提升。2）人才方面，关注阅文目前的团队以及未来合作团队。

投资建议

我们预计从“供给驱动”转为“需求拉动”后，阅文和新丽影视剧的产能将进一步得到提升，从而对利润起到较大拉动作用。由于新丽传媒业绩未达预期，计提商誉减值，我们将2020/2021/2022年盈利预测分别下调308.39%/20.04%/2.57%，预计2020/2021/2022年归母净利润为-25.97/12.17/16.27亿元，对应P/E分别为-26.26X/56.04X/41.92X，对应EPS分别为-2.56/1.20/1.60元，维持“买入”评级。

风险提示

发行审批的政策风险；IP改编效果不及预期；与腾讯整合速度不及预期；作家流失风险。