海天味业：持续稳健增长，龙头优势彰显

收入增长环比上半年提速， 多元化均衡发展 公司 Q3实现 17.73%的收入增长，环比上半年整体（+14.12%）增长提速，疫情影响基本消除，恢复常态化 稳健增长，并且 Q3单季增速略高于去年 Q3同期（+0.88pct）。 分品类来看， Q3三大核心品类酱油、调味酱和 蚝油收入分别较去年同期+15.2%/+12.4%/+21.8%，酱油业务在行业面临外部市场波动时借机加速规模扩张的步 伐，调味酱继续实现恢复性增长，蚝油随着品类从地方性向全国化、从餐饮向居民发展的大趋势继续维持 20% 以上的快速增长；其他小品类实现收入 4.83亿元，同比+29.2%， 同时公司 Q3上市主打零售渠道的火锅底料产 品，试水复合调味料，顺应行业发展大趋势， 品类扩张如期推进，实现多品类均衡发展。 分地区来看， Q3公司 东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+12.6%/+4.1%/+25.0%/+24.7%/+27.9%，中部、北部和西部加快扩充 经销商队伍， Q3分别新增 79/101/95家经销商，带动收入实现 20%以上的快速增长，南部和东部增速低于平均 水平，预计受到区域市场疫情恢复程度和市场竞争影响。

费用投放效率持续优化，盈利水平维持稳中有升 Q3公司毛利率和净利率分别为 40.87%和 24.06%，分别较去年同期-2.88和+0.78pct，会计准则调整使得成本 费用归集变化较大，但整体费用率水平仍稳中略降，经营效率稳步提升。 公司毛利率同比下降主因将运费调整至 营业成本，预计不考虑会计准则影响，受原材料压力趋缓和业务规模提升推动，公司毛利率同比略有提升。费用 端来看， Q3销售费用率和管理费用率分别为 9.76%和 1.48%，分别较同期-3.11和-0.43pct，销售费用率同比受会 计准则影响较大，预计费用投放持续平稳； 管理效率仍在持续优化。综合来看，公司 Q3实现 13.19亿元的归母 净利润，盈利能力维持稳中有升的大趋势。

全年目标完成难度大不，海天加速扩大领先优势 公司疫情期间逆势加快市场拓展，彰显了优秀的应对系统性风险的能力，前三季度整体业绩增速已恢复至 常态化稳健，预计全年收入+15%，利润+18%的业绩目标完成难度不大。 疫情加快行业出清，推动行业集中度 提升， 我们长期看好公司运用上市平台，以内生+外延的方式进行资源配置优化，不断丰富产品结构，进一步 强化公司竞争壁垒的同时提升市场占有率，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。 投资建议 维 持 盈 利 预 测 不 变 ， 预 计 公 司 20-22年 收 入 分 别 为 228.6/268.2/311.0亿 元 ， 分 别 同 比 +15.5%/+17.3%/+16.0%；归母净利润分别为 62.9/75.1/89.0亿元，分别同比+17.6%/+19.2%/+18.6%； EPS 分别 为 1.94/2.23/2.75元，当前股价对应估值分别为 82/69/58倍，维持买入评级。

风险提示 原材料价格上涨、新品推广不达预期，食品安全