浙江鼎力：新臂式如期投产，静待产能爬坡后的利润释放

事件：公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营收24.74亿，同比增长71.16%，归母净利润6.20亿，同比增长39.82%；Q3单季度，公司实现营收9.73亿元，同比增长63.03%，归母净利润2.12亿，同比增长15.49%。

核心观点：公司Q3收入符合预期，利润不及预期，主要原因是：①产品结构。8月份新臂式产能开始投放，单三季度臂式收入占比达到24%（上半年仅10%左右），而新臂式毛利率较低，拖累了整体毛利率。②试用款产品收入QQ33确认，大客户有价格折扣，影响毛利率。我们此前深度报告也指出，未来随着臂式放量，公司毛利率会经历先下行再回升，最后保持平稳的状态，长期来看，随着臂式产品放量，公司产品结构将向全球龙头靠齐，未来业绩的贡献主力将从剪叉转向臂式，仍旧维持“买入”评级。

新臂式产能如期释放，海外订单逐步恢复分产品：①臂式：单三季度，臂式销量超过540台，同比增长250%，超过整个上半年出货量，产能提升明显，单月产能从7月份200台/月提升至9月份250台/月，年底有望达到300台/月，全年臂式产量预计逼近2000台。新臂式产能投放，Q3收入占比超过20%，对比上半年10%，提升幅度明显，对比海外龙头产品结构，我们判断未来公司的业绩来源大头将由剪叉转向臂式；②剪叉式：单三季度，剪叉式销量超过10000台，同比增长50%，保持稳定增长态势。

分市场：受疫情影响，今年海外市场整体表现一般，三季度开始有所恢复，目前恢复至去年同期的七八成，今年公司业绩增长主要靠国内市场需求拉动，国内外收入比例整体呈现出三七分格局（国内约70%占比）。预计四季度交付部分海外订单，全年海外收入将与2019年持平。

多种因素导致公司利润率有所下滑毛利率方面：公司前三季度整体毛利率37.1%，同比-3.75pct，单三季度，整体毛利率为35.5%，同比-4.09pct。我们判断主要是由于低毛利臂式收入占比提升所致，2019年臂式毛利率27.7%，目前在产能爬坡阶段，毛利率大概20%-25%水平。从成本端来看，臂式四期产能于8月底投放，转固金额较多，折旧、摊销费用致使成本暂时上升，总体产量仍然较小，规模效应不明显；从价格端来看，新臂式产品处于市场推广阶段，试用款产品折扣力度大。

我们认为，未来随着臂式放量，公司毛利率会经历先下行再回升，最后保持平稳的状态。臂式放量：从公司2019年收入结构来看，臂式占比仅有12%，稳态情况下，臂式的毛利率和净利率均高于剪叉式，随着臂式产品未来产能投产放量后，规模效应显现，臂式收入占比提升，公司综合利润率会逐步回升，最后保持平稳。臂式结构调整：2020年公司臂式产品均价整体呈上升趋势（36→40万/台），目前公司全系列产品实现电动化，未来行业电动化趋势明显，随着电动款产品销售占比提升，整体均价有望继续提升，支撑毛利率回升。

净利率方面：公司前三季度净利率25.1%，同比-5.62pct，单三季度，净利率为21.8%，同比-9pct。公司前三季度期间费用率8.26%，同比+1.2pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.43pct、-0.55pct、+0.16pct、+2.02pct，销售和管理费率仍保持下降趋势，内控质量保持优秀，整体费用率升高主要由于受汇兑损失（约2000万）影响的财务费用升高，进而影响了利润水平。

行业仍处于快速成长期，短期租金水平趋稳，中长期市场需求足行业基本面未发生重大改变，仍处于快速成长期。短期看，2020年三季度以来，下游租赁商竞争放缓，设备租金水平企稳；长期看，2015-2019年，中国高空作业平台市场保有量复合增速达50%，销量符合增速达62%，截止2019年年底，中国市场保有量达15万台，美国市场保有量达65.8万台，我们选取建筑增加值和GDP两个维度，来测算中国市场未来市场空间，两个维度测算平均结果为59万台，目前仅15万台，还有4倍空间。

我们认为随着保有量基数的增长，增速会放缓，过去5年保有量复合增速高达50%，未来5年放缓至35%左右较为合理，因此预计在2024-2025年，行业保有量将达到阶段性高点，而在此之后，随着二手机市场成熟，更新需求会起来，行业仍将保持稳中有升趋势。

投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.16、12.57、16.55亿元，同比增速为31.99%、37.17%、31.69%。对应PE分别为50.52、36.83、27.97倍。维持“买入”评级。

风险提示新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。