山煤国际:“精煤战略”进一步提升煤炭业务盈利能力，HJT 项目推进循序渐进

事件：公司前三季度实现营收276.63亿，同比增长-12.50%；归母净利润6.45亿，同比增长-19.12%；扣非后为7.21亿，同比增长-15.40%。

“精煤战略”使得Q3单季度毛利率提升，销售和研发费用上升拖累业绩表现。根据公司公告，Q3单季度实现营收96.60亿元，同比增长-18.10%；归母净利润2.00亿元，同比增长-31.48%；扣非后归母净利润为2.49亿元，同比增长-15.63%。Q3以来公司的“精煤战略”实施效果明显，即从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，单季度毛利率为24.66%，同比增长7.14个百分点；但与此同时，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加，单季度销售费用为5.39亿元，同比增长78.48%；另一方面，单季度管理费用为4.09亿元，同比增长27.81%；研发费用为0.56亿元，同比增长15.52%。

“精煤战略”成熟后煤炭业务盈利能力将进一步增强，减值完成后合理盈利中枢为15-20亿元/年左右。我们认为，公司在实施“精煤战略”初期，销售渠道的铺设和费用的提升是不可避免的，但是随着渠道铺设完成，费用率大概率会维持在一定的水平，继续上升的空间有限；而同时根据我们跟踪港口煤价的变化趋势，2019年Q1、Q2、Q3、Q4均价分别为520.88、516.79、509.79、486.65元/吨；2020年Q1、Q2、Q3均价分别为496.37、451.44、512.21元/吨，且截至到10月末四季度均价为547.00元/吨，仍在进一步上行，所以未来随着公司“精煤战略”的实施逐渐成熟，毛利率会持续上升。资产减值方面，2019年公司全年计提减值损失8.61亿元，2020年前三季度累计计提减值损失4.40亿元，我们预计2021年公司资产减值将全部计提完毕，煤炭业务将恢复真实盈利能力，预计合理盈利中枢约为15-20亿元/年。

3GW的的HJT项目循序渐进，项目公司成立+摘牌建设用地+完成项目环评。根据公司公告，9月24日项目公司山煤光电已经注册成立，注册资本为10亿元、注册地位于山西省晋中市山西示范区晋中开发区汇通产业园区；截至10月末，一期项目建设用地已成功摘牌，并完成了项目单位建设环评工作。市场中有部分观点认为项目进展不达预期，但是我们认为，在HJT成为产业必然发展趋势的前提下（实际上2020年下半年以来，这已然成为产业共识），无论是产业层面还是公司层面，最核心的问题并不是做不做的成，而是做出来的效果，包括转换效率、良品率、成本、价格等一系列指标表现。因此在该阶段相比大干快上拼速度，更重要的是稳扎稳打拼质量，确保GW级产线投出来之后能够达到项目可研的目标，尤其公司作为山西省省属国企和山西省能源转型的排头兵，此次从传统能源转型新能源新技术，担负着山西省国企改革和能源转型的期待和压力，只能成功不能失败，因此项目推进循序渐进。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.53、0.91、1.35元，对应PE分别为18、11、7倍，维持“买入”评级。

风险提示：煤炭价格大幅波动、HJT进展不达预期等