新宙邦：收购九九久74%股权，布局六氟，加码医药中间体

交易方案：新宙邦拟以现金方式收购延安必康所持有的九九久科技的74.24%股权，交易价格初步确定为 22.27亿元。若交易完成后，九九久股权结构为新宙邦持股 74.24%，东方日升持股 12.76%。

收购价对应 19年 PE27.3x/PB2x，收购完成有望价值重估。九九久科技19年实现营业收入 14.9亿元 （同比增 12%），实现净利润 1.09亿元（同比增 79%），公司收购价对应 19年 PE 为 27.5x；19年末九九久总资产 24.55亿，净资产 14.8亿，公司收购价对应 19年末 PB 为 2x。公司计划用现金方式收购，三季度末公司现金及等价物合计 10亿，且公司资产负债率仅 23.9%，并保持优秀的经营活动净现金流，预计收购完成后，对财务费用影响有限。

九九久主营六氟磷酸锂、新材料、药物农药中间体等，与新宙邦协同效应明显。公司三大业务协同发展，1）新能源：主要产品为六氟磷酸锂，2019年收入 3.3亿，占九九久总收入 20%左右。2）新材料，主要产品为超高分子量聚乙烯纤维，19年收入 4.9亿，收入占 30-35%。主要应用于功能性防护手套、家纺制品、军工缆绳、消防材料、鱼线等，后续增量方向为军工领域。3）药物中间体，主要产品包括三氯吡啶醇钠、5,5-二甲基海因、苯甲醛，19年收入约 6.7亿，收入在比 50%左右。

布局六氟，保证上游资源供应。九九久为行业内老牌六氟厂商，产品品质和成本优势领先，是新宙邦重要的六氟供应商，双方有长期合作基础，此次收购协同效应显著。九九久的六氟磷酸锂年产能 5000吨，能满足4万吨电解液产能自用。我们预计新宙邦 20-22年销量分别 4.5/6.5/8万吨出货，对应六氟需求约 0.6/0.8/1.3万吨，此次收购九九久基本满足未来两年 50-70%的六氟自用需求。

六氟价格上行通道，九九久成本处于行业领先水平。9月六氟供给出现紧张，价格连续上调，目前价格超 9万，部分报价 10万/吨，较底部涨幅 30%，预计年内六氟价格涨至 11万，明年整体供应偏紧+季节性失衡预计价格 12-15万/吨。新宙邦收购九九久布局上游六氟，一方面减少市场中外供六氟产能可能加速价格上涨，一方面将有效缓解因六氟价格上涨带来的自身成本压力。九九久科技的六氟满产情况全成本预计在 6.5-7万/吨，优势明显。若完成收购，21年新宙邦电解液的单吨成本相当于下降 3-4千元，实现电解液原材料六氟、溶剂、添加剂自供，强化优势。

盈利预测：预计公司 20-22年净利润 5.4/7/9.1亿，同比增长65%/30%/31%，EPS 为 1.3/1.7/2.2元，对应 PE 为 60x/46x/35x；若收购完成，预计 21-22年可增厚公司利润 1.5/2亿利润，对应 21-22年利润 8.5亿/11亿，对应 PE 38x/29x。我们给以 21年 55倍 PE（对应收购完成后的 45x），对应目标价 93.5元，维持买入评级。

风险提示：电动车销量不及预期，氟化工原料价格上涨。