华兰生物：收入成功实现放量，销售费用扩张

三季度公司合并报表毛利率67.91%（去年同期63.41%），而母公司毛利率相对稳定，我们认为这一变化主要与流感疫苗放量及收入占比提升有关。销售费用率28.57%（去年同期15.61%），管理费用率3.35%（去年同期4.57%），财务费用率-0.06%（去年同期-0.15%）；销售费用率大幅提升主要与流感疫苗销售费用相对较高有关，净利率34.76%（去年同期38.50%），下行较显著。本期应收账款16.03亿元，较2020年上半年7.13亿元大幅上升，疫苗收入在年底回款相对集中，我们认为至年底今年疫苗销售现金流将于收入形成良好匹配。

我们估计三季度收入增长主要原因为四价流感疫苗业绩放量。截止2020年10月，公司累计批签发四价流感疫苗1055万支，已经超过去年全年水平（836万支）。我国疫苗流感接种率逐年提升，抗疫进程进一步增强群众接种防疫意识，考虑公司在行业内的上市领先和巨大的产能优势，我们认为公司流感疫苗业务在2020年和未来有望继续提供业绩增长动力。

我们估计公司血液制品整体发展稳定，公司积极恢复血浆采集，随着行业和渠道库存出清，当前血液制品销售紧俏，本期库存11.87亿元，较2020年上半年12.44亿元有所下降也反映了这种变化。参考近年国内原料血浆采集和新浆站审批形势，我们认为未来国内血液制品供应的稀缺性有望修复，出厂结算价格上行带来行业业绩和估值双升是大概率事件。

盈利调整与投资建议

我们看好公司血液制品业务景气度提升和估值修复的长期发展空间，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润17.24、20.47、23.63亿元，分别同比增长34%、19%、15%。维持“买入”评级。

风险提示

疫苗行业监管和质量风险；其他企业获批四价流感疫苗，市场出现竞争；医保控费和价格调整风险。