海天味业：业绩稳健增长，中西北部渠道加速开拓

Q3公司收入稳健增长，中西北部三地渠道加速开拓

公司收入保持稳健增长，前三季度酱油/蚝油/调味酱收入97.27/30.09/19.45亿元，同比+12.1%/18.2%/10.2%，其中Q3收入分别为30.98/10.11/5.66亿元，同比+15.1%/21.8%/12.3%。分地区看，Q3公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为10.59/9.70/11.36/13.70/6.64亿元，中部、西部和北部收入增速达到25%左右，东部增长12.7%，南部增长4.1%，东部和南部增速环比有所放缓，其中南部地区因餐饮渠道收入占比较高，而餐饮市场尚未完全恢复导致增速较低。截止期末，公司全国经销商数量达6739家，季度净增306家，东部/南部/中部/北部/西部经销商数量分别为818/868/1485/2072/1496家，季度净增25/6/79/101/95家，中北西部三地加快渠道拓展，带来收入的快速增长。

毛销差同比扩大，净利率稳步提升

因新收入准则下运费调至营业成本，前三季度公司毛利率42.3%，同比下降2.2pct，其中Q3毛利率40.9%，同比下降2.9pct，我们判断可比口径下前三季度毛利率稳中有升。Q3公司销售费用率为9.8%，同比下降3.1pct，毛销差同比小幅提升0.2pct。Q3公司管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.4%/-1.7%，同比-0.4/+0.1/+0.1pct，公司期间费用率略有下降。Q3公司归属净利润为13.19亿元，同比+21.6%，净利率同比提高0.8pct至24.0%，公司盈利能力稳步提升。Q3期末公司账面合同负债25.97亿元，同比+6.59亿元，环比+0.55亿元。Q3公司经营活动现金净流入16.46亿元，同比-27.6%，主要系原材料成本采购支出加大。

渠道和产品结构日臻完善，全年增长目标完成可期

疫情发生以来，公司顺应变化及时加大了家庭端的渠道推广，家庭端增势良好，一定程度上弥补了餐饮端的下滑，且Q2以来随着疫情逐渐稳定，餐饮端日渐恢复，公司整体经营情况稳健，渠道结构更趋完善。近期公司也推出了火锅底料新品，进入高成长的复合调味料赛道，我们认为未来随着产线到位、产能扩充，凭借公司强大的渠道网络和品牌号召力，火锅底料等新品有望实现快速放量，公司产品矩阵更加全面。综合来看，疫情极端压力测试下，公司全年按着年初制定的收入15%/净利润18%的增长目标稳步前行，彰显了龙头企业强大的抗风险能力，全年增长目标完成可期。

投资建议

维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为63.32/74.07/86.18亿元，对应EPS分别为1.95/2.29/2.66元/股，对应PE分别为82/70/60倍（按2020/10/30收盘价计算）。维持“增持”评级。

风险提示

食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险、疫情反复的风险等。