恩捷股份：业绩符合预期，产能释放未来可期

事件：公司发布2020年三季报，报告期内公司实现营业收入25.81亿元，同比增长22.55%；归母净利润6.43亿元，同比增长1.85%，扣非归母净利润5.60亿元，同比增长1.11％。单季度来看，由于动力电池产业回归上升通道，公司Q3实现营业收入11.41亿元，同比增长56.63%；归属母公司股东净利润3.22亿元，同比增长32.63％。扣非归母净利润2.92亿元，较上年同期增长26.66%，业绩符合预期。

盈利能力有所恢复，苏州捷力并表贡献增量：由于上半年受疫情影响，新能源汽车行业整体受到冲击，公司锂电池隔膜增速不及预期，且由于产能利用率处于低点，上海恩捷盈利水平显著下滑；根据下游动力电池的生产情况，我们预计Q3上海恩捷出货达2.4-2.5亿平，同环比均大幅上涨。产能利用率的恢复、涂覆份额提升和动力电池隔膜占总营收份额的上升也带来了盈利能力的恢复，公司Q3实现毛利率近42%，环比回升近7Pcts；同时，苏州捷力的并表也为公司贡献增量，预计苏州捷力Q3出货达7000-8000万平，以往期0.9元/平的单位净利核算，预计并表贡献超0.6亿利润。

湿法龙头高速扩张，产能释放未来可期：公司作为目前全球最大的锂电池隔膜供应商，根据GGII数据和公司公告产能扩张计划，公司2019年底拥有产能28.5亿平（含纽米），今年底预计将形成产能40亿平，在湿法领域占比超50%。且公司今年横向收购纽米科技，快速提升产能，纽米现有产能1.1亿平，在建产能1.5亿平，同时纽米开拓了珠海冠宇、乐金化学、惠州锂成等一系列3C下游客户。有效帮助公司提高市占率，稳固了湿法龙头地位。在新技术落地前，隔膜行业已经进入了成本控制赛道，恩捷此次扩展后，生产效率和采购成本优势更加明显，根据四季度动力电池和隔膜排产情况，我们预计今年公司全年出货近12亿平，其中上海恩捷近10亿平，苏州捷力2亿平，未来纽米并表后，公司湿法隔膜龙头位置将持续巩固。

紧密绑定下游客户，研发优势带来产品优势：恩捷股份有着锂电池隔膜行业研发极具经验的团队，团队成员来自美、日、韩等地区，研发了隔膜和涂布生产设备、隔膜制造工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方和回收和节能技术。公司生产的锂电池隔膜微孔尺寸和分布均匀，一致性高，同时良品率相较竞争对手更高，突破了海外动力电池供应链。目前公司覆盖国内外龙头客户，松下、LG化学、宁德时代、比亚迪等下游电池厂商均有深度合作，将有效保障公司业绩持续增长。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价125.00元。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为38.79、52.32、67.68亿元，增速分别为22.8%、34.9%、29.4%；净利润分别为9.94、15.00、20.85亿元，增速分别为17.0%、50.8%、39.1%。公司成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为125.00元。

风险提示：终端需求不及预期，政策不及预期等。