裕同科技：业绩稳健增长，期待新业务放量

业绩总结：2020年前三季度公司实现营业收入73.8亿元，同比增长16.3%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长7.9%，扣非后净利润6.1亿元，同比增长12.9%。其中Q3单季度实现营收30.7亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长5.3%，扣非后净利润3.2亿元，同比增长5.1%。随着疫情缓解包装需求回暖，公司三季度业绩保持景气向上趋势。

费用管控成效良好，盈利能力稳定。2020前三季度公司整体毛利率为27.8%，同比下降2.6pp，主要由于上半年疫情期间产能利用率不足，及会计准则调整后，运装费由销售费用调整到成本所致，单Q3毛利率下降3.2pp至30.6%，我们判断或主要是原材料白卡价格上行所致。费用方面，公司综合费用率为17%，同比降低2pp；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%、7%、4.6%和2.3%，同比-1.9pp、-0.4pp、-0.1pp、+0.4pp。公司为应对全球疫情对包装行业的影响，采取了加强成本管控、调整固定资产投资力度等措施。综合之下，公司的归母净利率为8.9%，同比小幅下降0.7pp。2020前三季度公司经营性现金流量净额为7.8亿元，同比降低25.5%。

消费电子包装表现亮眼，烟酒标长期有望贡献业绩增量。在消费电子产业链催化下，公司消费电子包装业务迎来快速增长，3C电子产品、智能穿戴等业务放量。此外，公司酒包和烟标业务表现亮眼，与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台的合作持续深化；烟标方面，受益于招标流程逐渐透明，公司陆续中标了云南中烟、湖南中烟等，有望逐渐贡献业绩增量。多条业务线齐头并进，推动包装业务持续放量。

禁塑政策趋严，环保包装受益。2020年1月，国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出更加严格的禁塑管理条例，进一步推动环保包装行业发展。近年来，公司一直紧随政策步伐，大力发展环保产业，从成品制造延伸至原材料生产和设备研发，已建有1个原材料生产基地和4个制品生产基地。2020上半年又与海南省海口国家高新区签订投资协议，将在海口市落地植物纤维餐具生产基地项目，为海南省提供可降解餐盒、餐托等产品，预计2023年全部投产后年产值将达6.4亿元，未来成长空间巨大。

持续扩充产能布局全球，深化智能包装产业建设。截至2019年，公司已完成国内6大区域及东南亚等地区的产能布局，在全球拥有57家子公司及7家分公司。同时，在公司IPO募投项目陆续投产情况下，2020年上半年公司再发行可转债募集资金继续扩充产能，重点用于深化智能包装产业建设，拟募集6亿元用于推进宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目；募集2.5亿元用于推进许昌裕同高端包装彩盒智能制造项目。其中，许昌裕同项目首个智能工厂预计将于2021年初实现投产，可节省2/3的人力成本，进一步提升公司的制造优势，增强公司竞争力。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.28元、1.56元、1.89元，对应PE23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。