上汽集团：联合营企业盈利改善、自主业务持续承压

2020年上汽集团销量复苏弱于行业。2020前三季上汽集团销量同比下降18.1%为361.3万台，主要公司上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱/上汽乘用车销量依次同比下滑25.9%/22.0%/14.5%/12.6%，总体弱于行业。

自主业务依然承压。前三季上汽乘用车销量40万台，2020前三季度同比亏损额扩大，3Q20亏损额环比扩大，母公司报表毛利率8%，同比下降但环比略改善。

联合营企业第三季盈利环比改善。3Q20对联合营企业投资收益64.7亿，同比持平略增环比增长58%，显示主要合资企业季度经营情况有改善。从销量看，3Q20上汽大众同比仍下滑，上汽通用同比增长2.6%，上通五菱同比增18.7%。

2020前三季销售费用同比下降40%，主要原因是执行新收入准则，车贷贴息部分不再计入销售费用，直接抵减收入；公司运输物流和广告宣传费等费用同比下降。经营活动产生的现金流量净额同比增长38%，主要原因是公司加强现金流管理；子公司上海汽车集团财务有限责任公司为应对疫情可能带来的长期影响，保障集团现金流安全，增加了资金拆入。

上汽大众首款纯电动紧凑级SUV车型ID.4X投产预计于2021年3月上市，安亭工厂MEB规划产能30万台，后续将陆续推出MEB新车。上汽奥迪首款车型将于2022年推出，在MEB及奥迪加持下，上汽大众有望走出低谷，迎来全新发展空间。

上汽通用2020年9月销量转正，单月销量超15万台，显示正在逐步复苏。上汽自主从主打技术领先到进一步契合用户需求变迁，随着新品陆续推出，产销情况有望继续改善。

投资建议与盈利预测。随着基本面逐步恢复，年内公司估值亦逐步上修。我们认为公司各业务板块将逐步从低谷爬升，未来空间可期。公司近期公告，截至2020年9月底公司支付资金总额为13.21亿（不含交易费用）回购股份7010万股，价格区间为17.81元/股-19.99元/股，也一定程度上彰显了公司对未来发展的信心。鉴于3Q20联合营企业利润恢复情况好于预期，但自主业务毛利率恢复较慢，我们调整业绩预测，即2020/2021/2022年净利润为211.4/242.0/283.2亿（原业绩预测为2020/2021/2022年净利润为201.9/277.4/296.7亿），维持“推荐”评级。

风险提示：1）乘用车市场不及预期，乘用车行业受宏观景气度影响，增速不及预期拖累公司盈利；2）自主品牌减亏不及预期，自主品牌向上受阻，终端价格景气度拖累其盈利能力。3）通用及通用五菱销量下滑幅度超出预期，进一步影响合资单车盈利，拖累公司利润。