中炬高新:调味品增长稳健，继续看好公司长期发展

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入38.1亿元（+8%）， 归母净利润6.7亿元（+21%），其中Q3单季实现营业收入12.6亿元（+10%）， 归母净利润2.1亿元（+19%），业绩符合市场预期。

调味品业务增长稳健，全国化扩张有序推进。美味鲜前三季度实现营业收入37.2亿元（+11%），归母净利润6.7亿元（+24%）；其中Q3单季实现营业收入12.3亿元（+12%），归母净利润2.2亿元（+20%）。1、分品类看，三大核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入23.4亿元（+9%）、3.4亿元（-13%）、4.7亿元（+34%），酱油品类稳中有升；鸡精鸡粉营收随着餐饮渠道恢复，恢复正增长%；食用油延续高增长态势。2、分区域看，东部/南部/中西部/北部地区分别营业收入增速分别为3%/4%/29%/20%，东部、南部是公司传统优势市场，餐饮比重大，增速有所降低，中西部、北部地区在公司着力开发战略下，增长势头较快。3、渠道建设层面，截止9月底，公司共有经销商1329家，相较于19年底净增加278家，北部区域招商节奏显著加快。

房地产业务业绩下滑，本部逐步减亏。1、房地产业务：中汇合创前三季度实现营业收入1871万元（-76%），归母净利润 369万元（-85%），前期销售的商品房基本在去年确认完毕，2020Q3无确认收入。2、制造业：受汽车行业下滑影响，中炬精工实现营业收入4321万元（-24%），归母净利润181万元（-6%）。3、本部：前三季度实现收入2049万元（-39%），本期无自有物业转让业务， 净利润-646万元，同比减亏1662万元，偿还公司债本金后逐步减少亏损。

毛利率同比上行环比降低，经营效率提升费用率下行，盈利能力提升。美味鲜前三季度毛利率为42.1%，同比提升3.1pp，主要受益于部分原材料、包装物等原材料价格下降；Q3单季毛利率环比有所降低，主要系原材料黄豆采购成本增加。2、费用方面，前三季度销售费用率为11.1%，同比上升1.4pp，主要是促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加；管理费用率（含研发费用）8.3%， 同比下降0.7pp，受疫情影响，公司享受社保减免优惠政策，管理人员社保支出同比下降；财务费用率0.1%，同比下降1.1pp。整体净利率为19.1%，同比上升2.1pp，公司经营效率不断提升，盈利能力显著提升。

省外开拓+机制变革+产能扩张，业绩将呈现加速趋势。短期来看，美味鲜全年收入目标为51亿元（+14%），归母净利润8.4亿元（+15%），利润目标实现基本无忧，公司或加大市场费用投放促进收入端增长。中长期来看，1、渠道端， 公司在省外市场加速扩张，以华南为大本营向东部、中西部、北部发力，设立中西部五个试验市场，加快全国扩张步伐；加快餐饮渠道开发，推出大众化产品抢占餐饮渠道市场份额，餐饮渠道贡献高增长，家庭端抓住高鲜风口，加码营销整体稳中有升；2、激励机制方面，公司加大中层业务激励力度，突出收入指标权重，与“双百”目标一致，团队积极性提升，业绩有望加速发展。3、产能方面，厨邦三期扩产项目预计今年底投入使用，设计产能17万吨，可增加蚝油产能10万吨，为公司“双百”目标保驾护航。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入分别为53.1亿元、63.4亿元、75.4亿元，归母净利润分别为8.5亿元、11.4亿元、15.3亿元，EPS 分别为1.07、1.44、1.92元，对应PE 分别为59X、44X、33X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。