中顺洁柔：Q3业绩保持快速增长，产品渠道优化升级助长远发展

收入端：Q3业绩增长稳健。

公司前三季度营收保持较快增长，主要系受疫情影响，消费者的消费习惯有所改变，公司湿巾等品类产品销售良好，电商渠道快速增长。虽然因为浆价保持低位运行，行业新产能投产以及小企业复工，行业竞争加剧，部分企业向下调价尝试争取更大的市场份额。但 Q3公司收入依然保持着较为快速的增长，表现出较强的市场竞争力。另外一方面，公司电商和新零售依然取得不错的进展，叠加海外疫情有所反复，生活用纸需求有望持续爆发，公司后续收入增速有望加快。

利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行。

盈利能力方面，公司 2020年前三季度毛利率为 46.63%，同比提升 8.34pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。同时，公司高毛利品类占比继续提升。净利率为 12.09%，同比增长了3.01pct，净利率的增长不如毛利率主要是因为费用率有所提升。公司的费用率为 31.55%，同比提升 4.68pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升 4.56/0.84/0.02/-0.73pct 至24.16%/5.11%/2.48%/-0.2%。单季度看，2020年 Q3公司毛利率为 46.70%，同比提升 5.33pct，环比下滑 1.15pct。净利率为11.29%，同比提升 1.40pct,环比下滑了 2.55pct。公司 2020年Q3的期间费用率为 32.43%，同比提升 3.21pct，环比提升1.10pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升5.02/0.26/-0.89/-1.18pct 至 25.48%/5.06%/2.41%/-0.52%。

其他重要财务指标。

截至 2020年 9月 30日，公司持有货币资金较 2019年末增加3.4亿元，增长 48.26%，主要系本报告期内公司销售收入增加所致；短期借款较 2019年末增加 2.6亿元，增长 1790.55%， 主要系本报告期内公司向银行短期借款增加所致。经营活动产生的现金流量净额较 2019年同期减少 6.3亿元，下降60.44%，主要系本报告期支付材料款及支付各项税费增加所致。

股权激励计划落地。

公司《2018年股票期权与限制性股票激励计划》首次授予的限制性股票及股票期权第一期于 2020年 6月 8日解除限售，本次解锁的激励对象共计 533人，解锁的限制性股票数量5,593,428股，占当时公司总股本的 0.43%。首次授予的股票期权第一期自 2020年 6月 10日起开始行权，采取自主行权模式，符合行权条件的激励对象共计 2,522人，可行权的股票期权数量为 3,431,505份，行权价格为 8.572元/份。截至 2020年 9月 7日，公司办理完成了首次授予部分限制性股票第一个解锁期涉及 241名激励对象已经授予但未解锁合计 802,722股限制性股票的回购注销手续。

投资建议渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长，浆价维持在低位震荡亦将带来利润端弹性。考虑到公司在个人护理领域的持续拓展以及海外疫情有所反复，我们维持对公司的盈利预测 2020-2022年营收为 79.21/93.88/110.78亿元 ， 归 母 净 利 润 为 9.05/10.97/12.96亿 元 ， 对 应 EPS0.69/0.84/0.99元，对应 PE 分别为 31.11/25.67/21.73X，继续维持 “买入”评级。