石头科技:外销高景气，Q3单季收入业绩超预期

事件：石头科技公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入29.8亿元，YoY-1.7%；实现业绩9.0亿元，YoY+54.5%。折算石头2020Q3单季度实现收入12.0亿元，YoY+33.0%，超预期；实现业绩4.4亿元，YoY+123.3%，超预期。Q3单季度扣非业绩4.0亿元，YoY+112.5%。随着海外疫情常态化，居家消费受到催化，叠加跨境电商红利，石头抓住行业机遇，通过渠道扩张夯实在海外市场的竞争优势，实现了收入的高速增长。此外，石头高端产品占比提升进一步拉升公司整体盈利能力。

外销高景气，石头QQ33单季收入增速超预期：石头Q3单季收入YoY+33.0%，考虑到小米模式收入呈下降趋势，我们测算石头自主品牌Q3单季收入增速为65%+。

我们认为，自主品牌收入的高速增长主要来自海外市场。根据监测数据，石头扫地机器人Q3单季国内线上销售额YoY+8%（奥维），天猫销售额YoY+36%（天猫数据）。由此判断石头国内增速应低于海外。我们认为，石头在海外的高速增长主要因为：1）海外疫情常态化后，扫地机器人行业景气度复苏。海外扫地机器人龙头iRobotQ3单季EMEA地区收入YoY+22%，反映了海外行业景气度不断提升。2）石头品牌影响力提升，借助广泛的渠道资源把握行业机遇实现快速扩张。经销模式下，石头能够在海外实现较快的渠道扩张。随着销售规模的扩大，公司品牌力不断提升，根据GoogleTrends，2020Q3石头与iRobot的搜索热度差距同比明显收窄（图1）。

高价位产品占比提升，石头QQ33单季盈利能力持续提升：公司Q3单季净利率同比+19.4pct，环比+7.8pct。我们认为，公司净利率同比大幅提升主要因为净利率较低的小米模式占比下降。因为公司Q2小米模式收入占比已降至12%，我们认为公司Q3净利率环比改善主要因为自主品牌盈利能力提升，自主品牌盈利能力改善可能因为：1）公司6月在海外推出高价格带产品S6MAXV，Q3销售占比不断提升，拉动公司盈利能力提升；2）Q3自主品牌内外销增速差距拉大导致Q3外销占比环比提升，外销净利率高于内销，拉动自主品牌净利率提升。

石头QQ33存货YoY+51.9%：Q4为促销旺季，公司为双十一、黑五、圣诞节备货力度较大，反映了公司对Q4销售的信心，我们预计公司Q4收入端仍将保持较快增长。

石头QQ33经营性现金流同比++53.5亿元：除了业绩保持高增长外，石头经营性现金流状况大幅改善。1）销售商品、提供劳务收到的现金同比+1.4亿元，我们认为主要因为公司Q3销售规模高速增长，且渠道对Q4销售信心较强，Q3合同负债同比+1.2亿元。此外，小米模式占比下降导致公司Q3应收账款及票据同比-0.9亿元。2）购买商品、接受劳务支付的现金同比-1.8亿元，我们认为主要因为公司对上游议价能力提升，应付账款同比+1.9亿元。

投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。因公司Q3业绩超预期，考虑到Q4为促销旺季，我们上调盈利预期，预计石头科技2020~2022年的EPS分别为17.58/21.05/25.44元，维持买入-A的投资评级。

风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧