青岛啤酒:收入符合预期，盈利持续向上可期

事件：2020前三季度公司实现营业收入244.22亿元，同比-1.91%，实现归母净利润29.78亿元，同比+15.17%,扣非后归母净利同比+16.51%至26.78亿元；其中Q3营业收入87.43亿元，同比+4.76%，实现归母净利润11.23亿元，同比+17.57%；扣非后归母净利润同比+23.63%至10.55亿元，基本符合预期。

Q3销量增长符合预期，多重因素致毛利率提升：1-9月总销量同比下滑收窄至3.5%，单Q3啤酒销量同比增3.1%至253.6万吨，主要得益于9月双节影响部分地区实现双位数销量增速，国庆期间啤酒终端动销健康，渠道库存良性，展望全年，预计销量有望实现微降；我们测算公司Q3吨价同比+2.1%，前三季度吨价同比+1.9%，符合前期吨价预判，预计全年吨价保持低个位数增长。Q3毛利率同比+2.1pcts至42.4%，前三季度毛利率同比+1.8pct至42.0%，我们测算啤酒吨成本Q3同比下滑1.8%(vsQ2-3.1%vsQ1+4.5%)，预计全年成本端可控，毛利率同比继续提升，主要因为：1）产品结构提升，高端主品牌推进；2）Inhome消费带动罐化率提升，罐装吨价更高；3）包材成本Q2位于低位且有所储备。

销售费用率同比降低，前三季度净利润增速较201H1提速：Q3公司税金附加率同比下降0.1pcts至8.1%，销售费用率同比-1.6pcts至14.5%，管理费用率同比增加0.8pcts至4.4%主要为股权激励相关费用分摊计入，其他收益同比减少接近5,000万元，占收入比同比下降0.8pcts至0.9%，Q3归母净利润率同比+1.2pcts至12.6%，前三季度归母净利润率同比+1.8pcts至12.2%，Q3利润增速环比Q2有所放缓，但是前三季度利润增速仍然较上半年有所提速（20H1归母净利润同增13.8%），我们认为公司利润增长势头仍在，今年受疫情影响，原本计划关闭的两家工厂进度延缓，考虑去年四季度管理费用中关厂相关4.2亿元，今年四季度利润端预计同比明显改善，全年利润增速仍然领先于行业。

：投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价100元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为-0.8%、7.9%、4.5%，净利润增速分别为33%、13%、13%，当前股价对应2020-2022年PE分别为48.0/42.4/37.7倍，目标价对应2021年49倍PE。

风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；宏观不可抗因素影响销量；高端啤酒行业竞争加剧等。