建设机械：竞争力持续提升，看好公司中长期发展

事件：公司发布三季报，前三季度收入26.97亿，同比增长17.87%，实现归母净利润3.75亿，同比下降1.76%，其中第三季度收入11.62亿，同比增长30.66%，实现归母净利润2.14亿，同比增长10.27%，对此点评如下：

1、公司业绩略低于预期，最大的变量是低估了短期疫情对子公司庞源租赁业绩的影响：

a、设备利用率大幅下降。截止前九个月公司吨米数利用率为60%，较去年同期低十个点，即使到9月份公司设备利用率仍然较去年同期有4个点的差距，全年预计要下滑九个点。由于设备的成本是在当期计提，利用率下降减少的收入将直接影响利润，这也是今年对利润冲击最大的点；目前公司已经采取包括加速处臵/转租老旧闲臵设备，扩大建设维修再制造基地以缩短维修时间，同时加大超卖力度等手段来提升利用率，明年恢复正常是大概率。

b、疫情带来现金回款不足，且去年年底调整了计提政策，各个期限应收款拔备率大幅提升。在疫情导致整个行业现金回款难度加大的背景下，使得今年坏账的计提大幅提升。公司前三季度经营性现金流回款仅为3900万，应收账款较年初提升了7个亿绝对规模。但实际上庞源的客户95+%都是央企与大型国企，不至于坏帐，它历史上的坏帐率是非常低的；由于现在根据迁徙率来计算预期信用损失，而迁徙率主要跟应收账款结构有关，针对此情况公司开始对老款加大清收力度，包括采取相关激励政策等，预计很快能见到效果。

2、尽管短期业绩不理想，在股价深度调整后，从明年来看各个经营指标还是不错的。

a、竞争力的角度下，公司市占率还在持续提升。从目前塔吊存量来看，行业增速大致在5%的水平，公司的设备量保有量增速在30%以上，远高于行业；市场占有率是大幅领先于行业的。

b、更长远的视角下，我们认为公司竞争力是在变大。公司着眼于长期竞争力的多层思考都在未来的一至二年得到落实，如果形成，将很难有挑战者。从竞争力来看，主要是资金成本的下降。庞源的资金成本原来是很高的，没有享受到大国企的红利。今后几年，下降的力度很大，未来会远低于行业；另一个层面是自身的内部建设。首先是内部的信息系统建设，有望使得公司资产周转率、资产效率进一步提升；其次是再制造基地建设，有望打造一个闭环产业链，能进一步提升公司服务质量，同时降低成本，并且还可以对外形成盈利。这二个几乎在产业内都带有唯一性。

业绩预测及估值：基于三季度业绩，我们下调公司2020-2022年净利润至6.1/10.2/12.7亿，对应PE27/16/13倍，中长期继续看好公司发展前景，给予“买入”评级。

风险提示：庞源租赁业绩不及预期