祁连山：受益需求增长，业绩大幅提升

外部影响因素弱，区域需求回升明显：公司主要市场集中在甘肃和青海地区，一季度受新冠疫情影响较小，并且全年雨水天气相对南方地区较少。20年前三季度，甘肃省固定资产投资同比增长 6.5%、高于全国增速 5.7个百分点，甘肃省水泥需求量同比增长 6.2%、高于全国增速 7.3个百分点。截至 9月末，兰州地区水泥企业出货率 100%，库容比 55%、低于去年同期五个百分点，显示区域需求依然旺盛。

需求带动价格持续上涨：前三季度在区域市场强有力的需求拉动下，公司水泥熟料销量和价格均实现同比上涨，甘肃地区水泥均价（含税）384元/吨、同比上涨 9%，青海地区水泥均价（含税）407元/吨、同比上涨 10%。

毛利率提升，费用率改善：受益于价格上涨和煤炭价格下跌，前三季度公司销售毛利率达到 42.87%，同比增长 5.72个百分点，二季度和三季度的单季毛利率达到 44%，为公司历史最高水平。受益于产销量的增加以及自身经营效率的提升，公司期间费用率同比明显降低。前三季度，公司销售费用率为4.66%，同比减少 0.11个百分点；管理费用率为 6.45%，同比减少 1.46个百分点；财务费用率为 0.05%，同比减少 0.57个百分点。

区域水泥需求有望保持高增长：甘青水泥需求以基建为主，根据两省建设规划，未来基建投资具备较高向上弹性，且具有持续性。此外，在脱贫攻坚和城镇化水平提高的背景下，区域内农村和房地产市场需求也有望保持快速增长。公司在甘肃市占率 46%，在青海市占率 26%，将充分受益。

盈利调整与投资建议由于公司管理改善，管理费用率持续回落，我们将 20-22年公司管理费用率由 9.8/9.7/9.6%统一下调至 8%，同步上调 20-22年归母净利润至 18.64/20.71/22.06亿元（较上次预测上调 6%/3%/2%），预计未来三年 EPS 2.4/2.67/2.84元，维持“买入”评级。

风险提示经济下行；价格下跌；项目进度低于预期；错峰政策变化；环保风险。