青松股份：化妆品业务稳步增长，松节油深加工业务承压

事件：公司发布2020年三季报。

点评：化妆品业务拉动前三季度营收高增长，Q3业绩增长有所放缓2020年1-9月公司实现营业收入27.53亿元，同比增长43.32%，归母净利润3.58元，同比增长6.70%，扣非后归母净利润3.40亿元，同比增长2.49%。其中Q3单季营业收入9.58亿元，同比增长10.11%，归母净利润1.32亿元，同比增长11.57%，扣非后归母净利润1.16亿元，同比下滑0.03%，非经常损益主要系公司Q3完成转让两家子公司确认投资收益1777万元所致。1-9月公司收入高增长主要因为：1）上年同期诺斯贝尔并表期间范围为当年5-9月，本报告期1-9月均纳入合并；2）化妆品业务收入同比增长；3）为应对新冠肺炎疫情防控口罩供应问题，公司新增了口罩生产业务，增厚收入与利润。利润增速低于收入增速主要系松节油深加工行业景气度下行，利润同比下滑所致。受业务结构变化影响，2020年1-9月公司毛利率同比下降3.93pct至27.40%；销售费用率同比增长0.42pct至3.02%；管理费用率同比增长0.77pct至7.98%，主要系化妆品业务管理人员增加所致。

诺斯贝尔积极拓展新锐、国际品牌客户，有望受益于电商爆品逻辑诺斯贝尔深挖品类空间，一方面巩固面膜市场，加大科技研发，积极布局并捕捉了2020年睡眠面膜的红利期，其为纽西之谜代工的温泉水咋弹面膜月销超100万份；另一方面借助护肤生产研发优势，向彩妆周边产品拓展，陆续推出卸妆湿巾、卸妆水、粉底液等新产品，拓展增量市场。品牌客户方面，公司在稳定合作屈臣氏、自然堂、植物医生等传统客户的同时，积极拓展完美日记、纽西之谜、花西子等新锐品牌客户，同时成功拓展OLAY、丝芙兰等国际品牌客户，进一步夯实市场地位。

投资建议与盈利预测公司是国内化妆品ODM及松节油深加工双龙头企业，2020年6月完成对诺斯贝尔剩余10%股权的收购，实现100%控股。未来在电商环境下，预计新锐化妆品品牌对代工厂的需求强劲、且具备较强的爆发力，同时公司有望拓展国际品牌的代工业务，拥有广阔市场空间。预计2020-2022年EPS为1.06/1.25/1.45元，对应PE20x/17x/15x，维持“买入”评级。

风险提示松节油原材料价格波动，化妆品业务市场需求波动，核心品牌流失风险。