伊利股份：奶源紧张，促销放缓，食品股基本面优选标的

奶源紧张，预计奶价上行至少持续至明年上半年。

周期性++季节性，上游原奶供给紧张：经过2014-2016年奶价低位、养殖户亏损、环保政策缩紧后，我国奶牛存栏量持续下滑，根据USDA数据，我国奶牛数量从2014年的840万头下滑至2019年的610万头，2020年小幅上行（为2004-2005年的水平），目前原奶供给仍然紧张，而季节性来看，三季度通常为产奶淡季，但白奶需求热度不减，供不应求加剧，生鲜乳价格从今年5月以来上涨，目前已经达到2014Q3的水平，但距离2013年高点仍有距离。

预计奶价上行至少持续至221021年上半年，供给端波动放缓拉长周期：前几年行业亏损一次性出清部分中小牧场，环保要求加严提高进入门槛，行业集中度提升，供给端波动性减弱拉长奶价波动周期；但疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，但全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致2021年以后国际生乳价格步入下行周期，可能带动国内生乳价格在2021年中后上涨放缓。

伊利竞争优势明显，疫情后市占率提升，白奶维持较快增长、产品结构持续升级。

疫情期间白奶滞销，伊利基于坚实的渠道基础，供应链反应速度快，二季度实现较好恢复，而中小乳企由于无法承担高额的渠道费用，部分永久性退出市场，伊利强势抢占终端资源，市占率持续提升，据公司公告，Q2液态奶增16.9%，白奶增速更高，Q3渠道反馈良好。

疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动，当价格带回归正常后，有部分消费习惯留存，同时疫情后消费者更加注重健康，公司也在终端陈列上主动引导，促进产品结构不断升级。

渠道反馈某区域目前金典有机占比达20%（去年为10%）。

奶源紧缺但龙头白奶的销量持续增长，促销大幅减少，推动毛销差扩大。虽然全行业奶源紧张，但是龙头相较于其他企业对上游的掌控力更强，供应相对更为充足；在行业供给紧缺、一季度促销费用透支的背景下，促销力度明显降低，目前金典价格带维持在去年三季度以来的水平（特仑苏价格变动也基本一致），据经销商反馈，伊利的基础白奶三季度至今没有任何促销，促销力度放缓推动毛销差提升，贡献盈利弹性。

以上几个利好因素预计至少持续至明年上半年，明年QQ11基数也足够低。

中期，两强战略开始分化，竞争格局改善，净利率温和提升，具有可持续性。

1）首先，当前价格战的费效比较低，虽然液态奶行业仍有增长，但是一二线城市消费量基本饱和；对于低线城市，乳企重心在于渠道下沉与精耕；2）竞争格局稳固，Q2伊利+蒙牛的常温市占率已达65%（根据尼尔森数据），且持续提升；3）合并2020年Q1+Q2，2019Q3-2020H1毛销差基本呈提升态势。

4）蒙牛的诉求可能发生改变，2016年新总裁上任后提出2020年千亿目标，2019年蒙牛收入达790亿元，但由于2019年出售君乐宝乳业，规模缩水，导致距离千亿目标实现难度增加，判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”；5）判断伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而判断蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。

长期渠道下沉仍有空间，走向多元化、全球化。

投资建议：给予2021年35倍PE，6个月目标价49.90元，维持“买入-A”评级。