3Q 竞争加剧导致收入略下滑，电商稳健成长。1Q/2Q/3Q 营收增速分别为-16.2%/+10.6%/-0.2% 。 分 品 类 看 ， 1Q/2Q/3Q 纸 巾 收 入 增 速 分 别 为 -20.0%/+13.4%/-0.2%，其中得宝（Tempo） 3Q 预计同比+30%，3Q 高端品类预计双位数增长，增幅高于整体，产品结构继续优化。1Q/2Q/3Q 个护营收同比+2.3%/-1.9%/-0.1%，其中中国区女性卫生巾品牌 Libresse 3Q 营收预计同比+80%。分渠道看，3Q 经销商/商销/KA/电商营收增速-6.5%/-20.2%/-8.2%/+23.6%，电商仍是支撑营收增速的关键。我们认为 3Q 公司的营收增速主要受两个因素影响，其一、国内同行业公司在 3Q 均加大了促销力度，虽然维达亦提升了促销力度，但幅度较同行更小；其二、疫情对公司海外的业务带来一定的负面影响。我们认为 3Q 维达之所以并没有跟进同行促销的力度，主要因 3Q 为传统的销售淡季，即便与同行促销增加的力度相同，也难以为维达的营收带来足够的回报，与此同时，公司追求可持续发展，并不愿意过度牺牲盈利换取营收的增长。
固定成本分摊导致毛利率环比下滑。前三季度公司毛利率达到 38.0%，较去年同期上升 8.8pct，Q1/Q2/Q3毛利率分别为 37.5%/39.4%/36.9%，3Q 毛利率环比下滑 2.5pcts，主要原因两个方面，一方面由于公司在三季度加大促销力度，促销成本进入收入抵扣项；另一方面 2Q 公司销量较高，3Q 营收环比降低后，产品分摊的固定制造成本上升，3Q 和 2Q 的材料成本基本相同。
4Q 将发力，推荐逻辑仍然成立。4Q 是中国传统的消费旺季，尤其有“双11”年度最重要的电商活动，维达在电商方面的优势在 4Q 能够得到更为有效的发挥，我们认为维达将把 3Q 经营上的收力，在 4Q 充分展现出来， 4Q营收同比增速有望达到 10%；盈利能力方面，我们预计 4Q 毛利率有望与 3Q持平，促销力度的加大与营收环比的上升所带来的固定成本摊薄、高端品占比上升之间能够大致抵消。目前我们认为维达纸巾业务的结构升级虽进度略有慢于预期，但高端品类占比上升的趋势仍在延续；个护方面，国内卫生巾的体量虽不大，但持续高速增长，我们认为产品结构升级的红利和国内个护从 0-1的红利仍处于释放期。
投资建议 鉴于公司 3Q 业绩表现，我们下调公司 2020-2022年 EPS 至 1.51、1.65和1.93元，下调幅度为 2.2%、7.8%、10.1%，当前股价对应 PE 分别为
14、
13、11倍，鉴于公司估值较同类公司仍显著便宜，维持“买入”评级。
风险提示 纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格大幅上涨的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。
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