公牛集团:经营复苏，Q3收入增速明显改善

事件：公牛集团公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入71.5亿元，YoY-5.1%；实现业绩16.0亿元，YoY-8.8%。折算公牛2020Q3单季度实现收入30.4亿元，YoY+18.7%；实现业绩8.0亿元，YoY+15.9%。Q3单季度扣非业绩7.5亿元，YoY+13.3%。随着国内疫情得到控制，公司地产相关业务显著复苏，经营逐季改善。

Q3单季收入增速改善：公牛Q3单季收入YoY+18.7%，收入增速环比改善明显。我们认为，公牛Q3单季收入快速增长主要因为：1）公牛墙开、LED照明业务与地产的相关度较高，上半年受疫情冲击较大。随着国内疫情得到控制，公司墙开、LED照明业务逐渐改善，公牛插座、灯饰光源类产品天猫销售额Q3单季YoY+72%/67%（Q2分别为30%/36%，天猫数据）。2）2019Q3具有一定的低基数效应。公牛2019Q2收入YoY+19.5%（全年为10.8%），2019Q2较快的出货节奏可能对2019Q3收入增长带来一定压力。

Q3单季盈利能力保持稳定：公牛Q3单季净利率同比-0.6pct。拆分来看，Q3单季毛利率同比-2.4pct，销售费用率同比-2.9pct，毛利率和销售费用率之差同比+0.5pct。毛利率、销售费用率的变动主要因为公牛会计政策调整，销售费用中的运输费用改计成本项。Q3原材料铜的价格涨幅较大（Q3LME3个月铜期货收盘均价YoY+11.8%，中塑指数Q3YoY-2.6%），但公司成本端受到的影响较小，我们认为可能因为公司H1在价格低点囤储了部分原材料，缓解了原材料价格提升的影响。Q4铜、塑料价格环比Q3提升，预计公司成本端压力有所加大，但考虑到公司采取套保业务缓冲风险，预计影响整体可控。

QQ33单季经营活动现金流量净额同比++8.1：亿元：公牛Q3单季经营性现金流同比大幅改善，我们认为主要因为：1）收入同比有所增长。此外，公牛对下游渠道的议价能力提升，Q3合同负债较去年同期的预收款项+1.4亿元。2）购买商品、接受劳务支付的现金同比-6.0亿元，可能因公司Q3消化库存原材料所致（Q3存货同比-2.7亿元）。

投资建议：公牛受益地产景气复苏，经营逐渐改善，预计Q4仍将保持较好的增长态势。公司作为转换器、墙开的龙头，不断深化渠道布局，丰富各产线SKU，有望在更多细分领域提升市占率，实现长期稳定增长。我们预计公牛2020~2023年EPS各为3.91/4.61/5.41元，维持买入-A的投资评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨导致盈利能力下降