健盛集团：无缝国内工厂已恢复满产，期待明年复苏

事件概述20年前三季度收入/净利/扣非净利分别为 11.51/0.58/0.45亿元，同比下降 12.3%/74.38%/78.18%，收入符合预期、净利低于预期；经营现金流 2.17亿元、远高于净利，经营现金流/净利为 372%、主要由于存货减少0.54亿元以及计提折旧摊销。20Q3收入/净利/扣非净利为 4.22/0.03/0.06亿元、同比下降 13%/96%/93%。

分析判断: :我们 估计 ， 目前公司 棉袜 处于 满产生产， 无缝国内工厂满 产 、越南工厂受疫情影响尚未正常运行。分品类来看，1）棉袜业务偏刚需、基本满负荷，20Q3收入个位数增长、累计低双位数下降；2）无缝业务受益优衣库家居运动产品订单，Q3国内恢复满负荷、产能利用率恢复至 70-80%，越南工厂受疫情影响产能利用率估计在低双位数左右，我们估计 20Q3无缝收入中双位数下降；分客户来看，无缝主要受 DELTA 优先排单给自有工厂影响较大，但 HM、PUMA 订单恢复较好。

20年前三季度，毛利率为 20.21%、同比下降 9.16PCT，主要由于客户砍单后产能利用率下降、以及客户阶段性降价（估计下滑 3-5%）；净利率为 5.04%、同比下降 12.26PCT，主要由于毛利率下滑、费用率提高以及政府补助减少。从费用率看，20年前三季度，销售/管理/财务费用率分别为 3.15%/7.74%/1.29%，同比提升0.35/0.96/0.99PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及汇率变动损失；此外，其他收益/收入受政府补助减少同比下降 1.26PCT。

20Q3毛利率为 18.55%、同比下降 11.91PCT/环比提升 0.82PCT，净利率为 0.75%、同比下降 16.47PCT/环比提升 0.68PCT。20Q3销售/管理/财务费用率分别为 2.95%/7.00%/3.11%，同比提升 0.17/0.67/4.25PCT、环比下降 0.89/2.38/-1.78PCT。

投资建议我们判断，短期来看，疫情砍单影响已在上半年体现，Q3无缝业务客户逐步恢复、国内工厂已实现满产，未来关注疫情缓解、订单逐步回暖，越南产能投放；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。考虑 Q3净利低于预期，将 20年 EPS 下调 6%至0.27元，但考虑明年疫情缓解、订单回暖背景下产能利用率逐步回归正常以及越南产能投放，维持 2021、2022年 EPS 为 0.66、0.88元，目前股价对应 20/21PE38/15x，目前股价已反映一定悲观预期，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性、产能爬坡速度低于预期、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。