晶澳科技：一体化龙头经营稳健，产能扩张持续推进

公司Q1-3业绩12.91亿元，同比增长85.3%，超预期：公司发布2020年三季报，20年Q1-3实现营业收入166.95亿元，同比增长24%；实现归属母公司净利润12.91亿元，同比增长85.3%，其中2020Q3，实现营业收入58.11亿元，同比增长25%；实现归属母公司净利润5.90亿元，同比增长92.9%，Q1-3归母净利率为7.7%，同比上升2.52pct，Q3归母净利率10.2%，同比上升3.7pct，环比上升3.6pct。公司非经常性损益约1.5亿，主要是政府补助和汇兑损益。公司Q3公司业绩5.90亿元，高于此前预告中值5.64亿元（区间4.99~6.29亿元）。

Q3单瓦盈利超预期，盈利能力持续优异，Q4业绩预计仍有不错表现：Q2公司组件出货3.16GW，对应4.07亿扣非归母净利润，单价约1.76元/W，单瓦盈利约0.13元/W；Q3公司组件出货约3.5~3.6GW，对应扣非归母净利润约4.43亿元，单价约1.55元/W，测算单瓦盈利约为0.13元/W，Q3组件面临低价单交付压力，单价环比下跌12%，但公司单瓦盈利仍表现优秀，超出市场预期。我们认为原因有三：（1）公司出货同比环比均大增：公司Q3出货约为3.5GW，同比增长52%，环比增长11%；（2）公司Q3海外占比进一步提升：海外高毛利率，测算Q3海外出货约2.7GW，同比大增约57%，Q3海外占比约为78%，环比持续提升8pct；（3）新产能投放+新技术应用+低物料价格：公司一体化新产能投放叠加新技术应用，同时Q2物料降价体现于Q3，Q3成本环比持续下降。（4）Q3电池价格较高，公司舍弃部分外购电池订单确保盈利能力。Q4看国内最强旺季，国内出货预计环比有较大幅度增长，同时随着产能释放出货增加，预计Q4出货6GW+，同增67%，环增71%，预计Q4公司业绩仍有不错表现。

产能/出货双高增，大尺寸高占比出货结构优化，业绩高增长可期：1）出货来看：Q4旺季预计出货6GW左右，公司20年全年预计出货量约15GW；21年公司出货预计30GW+，目前看海外Q1/2签单50%+，其中长单20-30%，滚动订单约30%，高签单率保障明年出货高增。2）产能来看：我们预计公司21年年底硅片-电池-组件产能将分别达到约30GW，30GW，40GW，较20年底继续翻倍增长，带动平均生产成本继续下降；3）分尺寸看：预计公司20、21年底电池大尺寸产能分别达到13.6GW（182及以上8.6GW）、25.67GW（182及以上20.6GW），分别占比76%、85%；预计公司20、21年底组件大尺寸产能分别达到18.4GW（182及以上12.2GW）、35.4GW（182及以上29.2GW），分别占比80%、89%；大尺寸产能比例迅速提升，公司今年出货仍以158为主，预计21年182出货占比50%+，结构改善明显。公司产能持续上新，大尺寸产能占比持续提升，单瓦盈利将得到有力保障，业绩高增长可期。

盈利预测与投资评级：预计20~22年公司净利润分别为16.5/26.5/34.7亿元，同比长31.7%/60.9%/30.8%。晶澳是一体化龙头组件企业，受益于下游需求增长&组件市场集中度持续提升&大尺寸结构优化，低估值高成长，给予21年25X，对应目标价49元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。