贵州茅台：直营占比大幅提升，供需两旺景气持续

事件：公司2020年前三季度营收695.75亿，同比增长9.55%；归母净利润338.27亿，同比增长11.07%。其中Q3营收239.41亿元，同比增长7.18%；归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%。

整体业绩依然稳健，直营占比大幅提升，茅台酒增速约10%，系列酒渠道调整优化。2020前三季度公司主要指标保持“两位数”增长，业绩依然稳健增长。分产品结构来看，2020Q3公司茅台酒/系列酒收入分别为208.84/23.50亿元，同比分别增长9.7%/-1.4%，茅台酒收入增长主要系直营占比提升及茅台酒销量增加；系列酒同比略降，主要原因在于渠道的持续调整。从渠道投放来看，2020Q3直销渠道收入32.80亿元，同比增长118.6%，直营占比达到14.11%，同比提升7.11pcts，直营占比提升趋势延续，助推营收及盈利能力提升。2020Q3公司减少酱香酒/茅台酒经销商8/8家，增加酱香酒经销商13家，营销网络进一步优化。

盈利能力略有提升，销售费用投放环比恢复，供需两旺景气持续。2020Q3公司毛利率91.06%，同比略增0.27pct，在未来茅台直营占比提升和系列酒结构优化的基础上仍有提升空间。2020Q3销售费用率2.56%，同比下降0.25pcts，环比Q2投放已经明显恢复，预计Q4将恢复正常。公司预收为105.60亿，同比去年112.55亿元略有下降，主要系渠道调整及打款政策变化所致。当前茅台酒批价2810元左右，供需两旺下全年10%收入目标有信心。

肩负社会责任，助推地方建设。公司拟捐资8.18亿元用于仁怀市专项建设酒类火灾处置专业队、茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂、习水县习新大道建设工程，在提升公司运营能力的同时助推地方建设，肩负社会责任，彰显企业担当。

盈利预测：不考虑茅台提价因素，预计2020-2022年EPS为36.90/41.19/45.78元，对应PE为45/40/36倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。