梦百合2020三季报点评：无惧挑战内生增速加快，盈利水平高位稳定

Q3业绩表现靓丽，内生增速加快。Q1-3实现营业收入45.26亿元，同比+71.53%；实现归母净利润3.46亿元，同比+32.66%；扣非后归母净利润3.38亿元，同比+25.63%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入10.58/13.58/21.1亿元，同比分别+34.43%/+71.22%/+99.36%；实现归母净利润0.8/0.75/1.91亿元，同比分别+6.54%/-0.77%/+73.36%。Q3收入端高增速主要由MOR并表及抢出口下外销快速增长带来；但考虑到Q3北美疫情仍然较为严峻，MOR利润端贡献有限。估算公司收入端内生增速为40-50%，利润端内生增速约50-60%。

毛利率及费用结构受并表影响变化较大，内生净利率高位稳定。Q1-3公司毛利率同比+4.14pcpts至41.15%；净利率同比-2.12pcpts至8.27%。期间费用率同比+7.96pcpts至30.2%；其中，销售费用率+5.3pcpts至18.62%;管理费用率（含研发费用率1.75%）同比-0.3pcpts至8.23%;财务费用率同比+2.96pcpts至3.35%。Q3单季毛利率同比+6.63pcpts至43.06%，环比+2.1pcpts；净利率同比-1.37pcpts至9.88%，环比+4.2pcpts。期间费用率同比+12.68pcpts至30.94%；其中，销售费用率+6.01pcpts至18.64%;管理费用率（含研发费用率1.78%）同比+0.09pcpts至7.33%;财务费用率同比+6.58pcpts至4.97%。毛利率及期间费用率结构变化由MOR并表导致，估算剔除MOR影响后，公司Q3净利率与去年同期略有提升。

现金流较为亮眼，经营效率维持稳定。Q1-3公司实现经营现金流5.86亿元，同比+299.82%；其中Q3单季经营现金流为2.36亿元，19Q3为-0.25亿元。经营现金流/经营活动净收益比值为131.56%；销售现金流/营业收入同比-0.9pcpts至99.97%。公司现金流表现较为亮眼。净营业周期78天，同比下降0.4天；其中，存货周转天数95.7天；同比上升21.91天；应收账款周转天数54.75天；同比下降7.23天；应付账款周转天数72.46天；同比上升15.1天。存货周转天数由于海外工厂投产、并购渠道商MOR等因素有一定提升，但环比Q2已企稳；整体营运效率维持稳定，并未受到并表影响。

投资建议：短期看，公司内生增速稳健，MOR盈利情况有望持续改善；同时公司凭借全球采购体系和原材料库存储备积极应对原材料价格短期上涨，盈利水平较为稳定。中长期看，产能集中释放支撑未来三年收入端稳健增长，内销已进入良性成长阶段；外销方面预计二轮反倾销等因素将加速中小企业出清，公司份额有望提升。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.1、8.1、10.9亿元，EPS分别为1.47/2.33/3.15，对应PE分别为21/13/10x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。