上海家化：Q3盈利端环比改善，产品渠道持续优化

分渠道来看：前三季度线上渠道同增20%+，Q3线下百货渠道环比有所改善。前三季度线上渠道收入占比38%，同比增长20%+，Q3电商渠道下滑，主要由于7、8月出现结构调整，9月已恢复增长，Q3特渠增速环比提升；线下渠道收入占比62%，其中商超渠道受疫情影响小，百货渠道和CS渠道受疫情影响大，前三季度分别同比下降55%+和20%+，随着线下渠道逐步恢复，Q3百货渠道跌幅有所收窄，CS渠道取得两位数增长。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。

分品牌来看：前三季度玉泽、双妹、六神、家安等品牌取得较好增长。前三季度四大品类及其占比分别是①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比23%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比6%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。具体来看，前三季度玉泽同增400%+，双妹同增约90%，家安同增35%+。受疫情影响，以线下渠道为主的佰草集和高夫分别同比下滑50%+和35%+，但Q3跌幅较上半年已有所收窄。

利润端及费用端：公司前三季度毛利率61.50%，同比-0.13pct，基本持平；扣非净利率5.15%，同比-1.47pct。其中Q3毛利率60.80%，同比-0.16pct；扣非净利率为6.71%，同比+0.13pct。前三季度销售费用率为45.24%，同比+3.11pct；管理费用率9.47%，同比-1.93pct；销售费用率增加的主要原因是2020年部分费用口径重分以及百货渠道固定费用居多。

投资建议：公司积极采取措施应对疫情，未来将继续优化产品结构和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计2020-2022年实现归母净利润为4.06、6.41、7.54亿元（考虑2020年线下渠道受到影响高于预期，下调25%），对应PE分别为63、40、34倍，维持买入评级。

风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等。