西山煤电：Q3单季业绩降幅环比收窄，山西国改&澳煤禁令利好焦煤龙头

事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-Q3入公司实现营业收入217.6亿元，同比-11.8%；实现归母净利润16.02亿元，同比-11.3%，扣非后归母净利润15.99亿元，同比-12%。

Q3单季业绩降幅环比收窄，焦煤低价环境下仍有韧性2020Q3单季公司实现归母净利润5.17亿元，同比-3.8%，降幅较2020Q2(-18.3%)明显收窄，体现边际向好倾向。考虑到炼焦煤山西产地均价Q3单季环比下降5%，公司三季度业绩仍有韧性，且好于预期。因此我们适当上调盈利预测，预计2020/2021/2022年分别实现归母净利润19(+1.4)/20.5(+2.4)/21.7(+2.9)亿元，同比增速11.2%/7.8%/5.8%；EPS分别为0.46(+0.03)/0.5(+0.06)/0.53(+0.07)元，对应当前股价PE分别为10.4x/9.6x/9.1x。维持“买入”评级。

Q3单季总毛利环比大幅增长，经营状况呈向好倾向成本环比持平，总营收带动毛利增长。2020Q3单季公司实现总营收76.1亿元，环比+5.9%，总成本49.3亿元，环比持平，总毛利26.8亿元，环比+19%，或体现公司降本成效。期间费用环比长增长5.5亿元，销售/管理费用拖累业绩。2020Q3单季期间费用37.6亿元，费用率为21.6%，环比+6.4pct，其中销售/管理费用（分别为8.5/6亿元）涨幅较大，环比+61.5%/+51.7%。经营状况向好。2020Q3应收账款周转天数为21.7天，环比-7.1天，收账速度提升，公司流动性改善。资产负债率下降，2020Q3为61.8%，环比-1.6pct，有息负债率37.8%，环比-4.5pct。

山西国改加速仍有看点，澳煤禁令利好焦煤龙头2020年山西针对省内大型煤企的国改持续深化，先后开展山焦与山煤集团合并、潞安化工集团成立、三大煤企组建晋能控股集团，且注重专业化整合，省内煤企同质化竞争及“大而不强”的问题有望解决。同时省内将形成“大集团+小上市公司”格局，对于焦煤集团而言，其资产证券化率较低（2020H1仅25.3%），新集团组建后该特征愈发凸显，公司获资产注入预期增强。同时10月初澳煤进口禁令将收紧炼焦煤供给，形成的优质主焦煤缺口或主要由国内产地增产替代，且焦煤价格补涨有望获得支撑，公司作为国内炼焦煤龙头，将在量价两端均受益。

风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；集团重组不及预期。